瑞银研报：中国的房产泡沫只去了一半

万达房地产 · 发表于 2015-8-5 17:53

即使是最随意的观察者都已经注意到，中国经济由投资驱动向消费驱动的转型是全球需求和贸易在金融危机后的7年保持低位的主要原因之一。事实上，为应对2008年的全球金融危机，中国大规模的信贷宽松导致了当下一个普遍的看法，即中国的需求和两位数的增长将一去不复返了。

即使我们假设08年的金融危机没有发生，以投资拉动经济增长的模式不可能简单地永远持续下去。即使是在中国这样一个需要快速实现城镇化和拥有前所未有基础设施建设速度的国家，在可以预见的未来，中国对于原材料的需求也将出现下降。

中国经济发展模式的转型是不凑巧的。如果全球经济能从中获利，那么就是现在。我们知道央行的刺激经济措施对于边际效用递减规律并不是免疫的。事实上，我们仍不能完全确定量化宽松政策所带来的累计需求转化机制(传说的财富效应)是否在一开始就真的存在。

简单来说，全世界需要真的刺激(例如，全球需求不是通过印钞票来驱动的)。但是中国正在远离这个大趋势，反而转向消费和服务。这可能对中国经济的复苏构成挑战。瑞士信贷在上周的研报中指出，从历史经验来看，由投资拉动型经济向消费拉动型经济转变将会令经济增速放缓。

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我们现在处于什么样的阶段？

在这样一个关键时期，我们的问题似乎并不是关于中国经济是否能重新提速，重拾之前惊人的增长速度。因为答案是不能。或者至少在依靠投资和房地产拉动的情况下是不可能的。

我们现在的希望是过剩的产能和供应能被大部分的消化，投资需求不会进一步的回落。

在瑞银看来，前景并不是那么乐观。事实上，瑞银认为中国房地产市场的调整只进行到了一半。在瑞银最新的研报中，公司不仅研究了中国银行[-1.79% 资金研报]提供的上述数据(例如原材料需求，固定基础设施投资，进口数据解读和全球经济概况)，还包括消费的一系列指标(如机动车销售数据等)，金融领域资产表现和地方政府财政紧问题(中央政府正在对地方政府债务进行重组，规模估计将达到20万亿人民币)。

以下是瑞银研报内容：

泡沫问题：刚刚进行到一半？

在2014年5月，我们就曾指出中国正在经历一场结构性的房地产市场下行调整，而这次调整比不是向之前那样是由政策收紧而导致的。导致这一次房地产市场结构性调整的原因是广泛的供应过剩和投资需求减退。城镇化和改善居住环境所带来的房地产市场的刚性需求是稳定的，新屋供应量到2013年都增长迅速，不断超过刚性需求的总量(图1)。与此同时，房地产领域的投资需求却出现快速的下滑，促使房地产价格出现下滑，在岸和离岸投资渠道也逐渐变得越来越多元化，人民币汇率预测也随之改变。我们认为这种供需平衡的改变和巨大的库存在2014年开始对内地的房地产市场造成了一个将持续多年的下行调整压力。房地产市场的低迷将会蔓延至工业和矿产领域的生产和投资以及GDP的增长。此外，与房地产市场联系紧密的金融领域和大宗商品相关领域也会受到影响。政府将不得不推出宽松政策以减缓抵消下行压力。

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房地产行业的下行是投资和工业活动疲软的关键因素。考虑到中国房地产行业和工业各部门之前广泛的联系，房地产行业的下行将会后者带来不断的风险，并将影响到采矿和重工业领域，其中钢铁、建筑材料和建筑机械受影响最大(图3-4)。能源密集型行业产量的持续下降同样给发电行业带来影响，发电行业的发展自2014年初已经开始放缓。疲软的工业销售最终导致产能过剩，抑制了工业领域的投资需求。制造业投资从2013年的18.5%下降至2014年的13.5%，2015年上半年更是跌至9.7%。

疲软的房地产市场同样影响到消费和财政领域。全国主要城市房地产销售的下滑和价格的下跌带来了负面财富效应。经济增长放缓导致工资收入增长和家庭收入增长放缓。这不仅影响到居民家庭耐用品的销售，还影响到机动车的销售。全国机动车销售量从2013年的13.9%下降至2014年的6.8%，2015年上半年更是下跌至1.5%。与此同时，政府的财政状况，特别是地方政府的财政状况随着土地销售和房地产相关税收的减少而出现恶化。这严重影响到了地方政府财政支出能力，特别是在固定投资方面。2015年上半年，地方政府土地销售利润同比大跌38%。

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正如我们所预测的，房地产市场的下行带来了中国贸易顺差的增长和人民币汇率的稳定，打消了某些市场的担忧。考虑到中国房地产市场作为全球大宗商品最终需求者地位的重要性，房地产市场之前的下行导致了中国进口的疲弱和一些大宗商品价格的暴跌(图5)。此外，房地产市场下行抑制了中国国内投资(图6)，同样也对投资产品的进口造成影响。上述所有原因的家，中国进口出现下滑，尽管中国出口形势走弱，中国贸易顺差仍然从2013年2590亿美元上涨至2014年的3820亿美元。贸易顺差上升帮助稳定了人民币汇率。中国正在致力于人民币国际化，中国乐于看到人民币汇率预期的稳定，尽管在2014年下半年和2015年初，中国出现资本外流加速的情况。

不出意外，尽管只考虑了大型房地产项目的风险，中国银行业的不良贷款仍然出现上升。银行的风险敞口不仅源自对房地产开发商和中介的贷款，还来自以房地产和土地作为抵押担保物，快速增长的影子银行信贷规模，工业贷款和与房地产紧密相关的地方政府融资项目。2015年第一季度，银行业不良贷款率从2014年末的1.25%上升至1.39%(图7)。事实上，中国银监会已经提示了房地产为行业主要风险来源。我们认为房地产市场的下行将会在很多相关领域带来资产质量的恶化。中国官方不良贷款率的上升和影子银行主要信贷事件部分反映了政策正在收紧控制这一可能发生的金融风险。例如，允许银行债务展期，进行地方政府债务置换和地方政府援助贷款再谈判。此外，宽松的货币政策使得市场汇率较低，这就允许银行进行更多的借贷，这将帮助银重新调整其资产负债表。

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虽然房屋销售在最近几个月中明显反弹，但是从去库存过程(特别是三四线城市)考虑，我们认为中国房地产市场的调整刚刚进行到一半。

尽管预计房屋销售将改善，但是房地产建设方面的下行压力将会使对中国对于大宗商品、原材料和机械的需求继续走低。房地产行业，采矿和工业投资将成为2016年中国经济增长的阻力。我们预计2016年房地产市场投资了将下降至2%，尽管未来将出来进一步政策支持基础设施投资，但中国总体的基础设施投资在2016年将下滑至10%。

房地产建筑领域持续下行调整将进一步影响到公司和地方政府财政和银行的资产质量。相关领域的营收和现金流将会变得紧张。地方政府将不得不在未来减少对房地产相关税收和土地销售的依赖。因为银行对于房地产行业的直接风险敞口和对相关公司的间接敞口，银行的资产质量将可能进一步恶化。
作为世界最大的新兴市场经济体，自2010年以来中国就贡献了全球经济增长的三分之一。中国房地产市场的下行不可避免的会影响到全球所有市场。考虑到中国是全球最大的出口国和第二大进口国，最直接和最重要的传播途径就是贸易联系。中国房地产行业的低迷使得全球大宗商品出口商损失惨重，在中国房地产市场稳定前，大宗商品出口商们在未来几年中将继续遭遇顶头风。亚洲许多国家同样受到影响，因为其对于中国国内需求的依赖在近年来迅速增长。随着中国房地产建设市场在今年和明年将持续下滑，像韩国这样向中国输出资本产品的一些国家经济增长将会受到进一步拖累。(Oscar/编译)

来源：凤凰国际iMarkets

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