何盛德：黄金潜在的硬伤是美元加息与中国大萧条

狼图腾

西方有谚语：欲了解凯撒，不必成为凯撒；中国有诗句：两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。引申为，要理解未来，不一定要等到未来；要理解现在，也不一定要站在现在。对资产价格变化的理解或也应该如此！

一、美联储的量化宽松政策无论何时和以何种方式退出，可能对金银等资产并不构成硬伤了，因为量化宽松对金银价格的推动形成的价格泡沫实际上已经被挤兑了。对金银等资产而言，美联储的量化宽松退出，或不再是狼来了的恐慌，而是狼去了后的淡定，虽然没有惊喜！

最近，美联储的量化宽松货币政策即将退出的言论再起，美联储的量化宽松给黄金白银等资产可以说带来过欢笑，也带来过泪水，目前看欢笑和泪水是一样多的。对金银等资产市场而言，美联储的量化宽松政策接下来会在半年到一年时间内退出，将再度是市场分水岭事件吗？若再度是分水岭事件，金银会免不了再度大跌一次的；若不是，伤心泪已经流干了，那么金银将筑底后反弹。

炼金术(AIC)研究总经理何盛德(James)认为，若以黄金白银资产的受影响程度看，相对量化宽松退出的以何种方式退出的机制问题和将何时退出的时间问题，未来黄金白银的真正分水岭事件是美元何时加息的问题，以及中国经济未来是否会出现类似日本的大衰退与类似美国曾经出现的大萧条，这两者才是真正的分水岭事件！而对于美联储的量化宽松货币政策何时退出，以何种方式退出的笔者坚持之前多篇文章对美联储的量化宽松的退出机制的两点看法：

一点是量化宽松的退出机制问题：量化宽松未来肯定是要退出的，无论是购买国债还是购买抵押贷款支持证券都要退出。但我们看到，量化宽松的作用正在就业市场和经济复苏上起作用，显示出预期的正能量效果，同时带来的副作用例如通胀非常小，一方面是美国的失业率继续走低，美国的新增非农就业人口同比和环比整体出现向好势头，另外一方面是美国的核心通胀数据上个月才百分之一点七，还远离美联储设置的目标百分之二。这意味着量化宽松不应该见好就收，而是应该要继续扶经济上马一程，相对量化宽松的退出问题，量化宽松的草率退出导致经济的二次探底或者三次探底才是需要重点考虑的事情，相信伯南克会关注到这种哲学逻辑，成本和效益的进退性。因此，前功尽弃或者功亏一篑的现象是美联储更加应该关注的事情。考虑到政策的循序性，量化宽松若要退出，笔者何盛德大胆坚持之前的判断，绝对不是立马撤出双量化，可能是渐进式的退出方式，例如先撤出定向量化例如购买抵押贷款支持证券，再撤出购买国债的量化。

二点是量化宽松的退出时间问题：全球目前正处在第三次货币政策宽松浪潮中，最近两三周全球数十家央行又密集继续降息就是最好的例子，最近央行有降息的国家或地区有欧盟、澳洲、印度、以色列、韩国、波兰、泰国等等。美国和日本的量化宽松可以说进行得正酣。而这种当大家都降息被认为是好事，并且认为当大家都降息就不存在竞争性贬值一说的观点正是美联储主席伯南克的。伯南克不可能在自己的货币政策正走在正确的路上时，迫于部分压力而嘎然而止，同时在影响和倡导的全球货币政策进行时理论上，第一个推翻自己观点，自食其言。从总量上看，虽然美联储的资产负债表已经超过三点二万亿美元，但是增长幅度其实是比较有限的，而不是明显的曲线上升的。就算美联储的双量化实施到年终，QE3和QE4加起来的总规模也就在一万亿美元的规模，相对日本的量化宽松总量目标，也不算最大。美联储的双量化退出笔者也继续大胆坚持自己的观点，绝对不会在今年夏季，不会是在第二季度末或者第三季度，最早也要到第四季度初，最乐观量化宽松停止时间是明年第二季度，即2014年年中。

最关键的关键是，炼金术(AIC)研究总经理何盛德(James)认为，不管量化宽松以何种方式和何时退出，不管怎么样退出，实际上对金银市场的影响，尤其是负面影响已经非常有限了。为什么这么说呢？

笔者何盛德之前有一篇文章已经指出，不要说现在的美联储双量化QE3和QE4对金银价格的推动，实际上QE2对金银价格形成的推动都已经结束了，从起点到高点有回到了起点，例如黄金价格从1320美元每盎司到1530美元每盎司，再到1920美元每盎司，再回到1530美元每盎司，再回到1320美元每盎司。从几轮量化宽松的影响看，QE4对金银价格从一开始就没有构成一点推动力，而QE3的预期和QE3的实施在过去的两年中则反复对金银资产价格构成了起起落落的影响。总体归结为，像黄金从1530美元每盎司涨到1920美元每盎司的推动力总体就是来自于市场对美联储的QE3的预期和实施结果。实际上Q黄金在4月12日的暴跌之前，就已经全部回吐了QE3预期和QE3的实施对黄金价格形成的推动，导致的黄金价格泡沫空间已经被挤兑了。4月中旬初开始的黄金暴跌，形成的30年来的单日最大暴跌已经将黄金的价格中，由QE2形成的推动价格空间和泡沫也都已经回吐了，挤兑了。黄金价格基本上已经无QE预期和QE落实后推动形成的价格泡沫。另外，QE1推出时跟黄金价格上涨虽然有同步效应，但是QE1对黄金价格的推动不仅仅是QE1对黄金价格的资金市场推动，而黄金价格同期也是本身市场价格的修复过程，在的美联储金融危机期间的超跌修复过程，因为在没有推出量化宽松前黄金价格就有创历史新高的表现。

因此，就算未来半年到一年内美联储的QE3和QE4双量化彻底退出，实际上更多是对黄金价格的影响表现在市场情绪上，市场情绪上的短期影响，而不是实质性的继续趋势性利空影响了。关于这一点，笔者何盛德估计最终会在价格运行上体现出来。

所以，笔者判断，实际上黄金市场的空头对市场的操纵是有点过份了，下半年黄金价格的反弹值得期待。目前的黄金价格实际上是在继续寻底筑底的过程，二次探底构筑核心价值层面的底部。当然，这个底部不一定会比照之前的急跌底部而建立，而是在之前的急跌底部附近确认的可能性比较大。尤其是白银， 炼金术(AIC)研究总经理何盛德(James)认为非常坚实的底部是在之前十年的白银价格上涨即从4美元每盎司上涨到近50美元每盎司这个价格空间的回撤的61.8%位置，这里将是个最坚实的底部。

那么，未来的金银市场从中长期的角度看，有哪些还将是软肋，硬伤？

如果从黄金白银的属性上看，笔者认为未来的两大硬伤轮不到量化宽松这个事情本身，而是美联储将在何时加息以及中国经济是否会迎来大衰退大萧条！

二、美元加息之时才是美元真正走强之时！美元真正的走强一般会迟后于美元的加息时间一年左右，加息之前的美元都将是间歇性进三退二式上涨可能性更大，如果美元要趋势性走强，美元指数一定要站上八十六这个位置而不是八十四或者其他点位。美元加息才真正意味着全球货币政策的转向，构成黄金等资产的一大硬伤，但这或是两年以后的事情。

短期看美元指数继续走强似乎值得期待，但是笔者想说的是目前美元指数的走强将是间歇性的，而不是一蹴而就的。笔者之前有一篇文章研究美元指数的运行规律，有一个历史性统计结论，就是美元真正的走强一般会迟后于美元的加息时间一年左右。同时当时笔者进一步走出，如果美元指数要走强，从指数本身的技术指标看，美元指数一定要站上86这个位置，而不是84。当然，鉴于非美货币的激进宽松货币政策，像显著走低的日元或者开始走低的澳元等，美元指数实际上有一部分走高跟美联储的货币政策走势无关，而是日元澳元等货币的相对贬低也导致了美元指数的走高，这一点也不可忽视。

但是，就算在这些极端情况下，美联储首先要采取的是退出量化宽松，然后才是加息，在这之间可能还要维持相当长一段时间的货币政策静默期，即不加息观察期。因此，美联储去年多次做出的声明，2015年中期之前都不加息的承诺值得信赖。那么美元指数的真正上升趋势则应该要迟后于美联储的加息时间。再退一万步说，美元实际上从美元指数诞生以来，大部分时间都处在贬值的过程中，而不是走强的过程中。美元的贬值时间和力度要远远大于美元的的升值走强时间和空间。这一点是任何货币都具的类似特点，因为纸币，无论是哪个国家发行的纸币，长期趋势是贬值是不可避免的。

因此对美元的走强不要过分乐观，美元的走强如果要出现大幅度的上涨空间， 炼金术(AIC)研究总经理何盛德(James)认为需要两个重要现象出现：一个是新经济的到来，美元的每一次走强都是伴随着美国新经济的到来，例如八十年代的个人电脑革命带来了美国的新领先地位，而九十年代末的互联网新经济也为美国注入了新的经济活力。而目前的美国经济复苏更多是对之前金融危机以来的经济的修复，再加上超级力度的宽松货币政策的支持才开始使得美国经济近半年以来慢慢走上正轨的，还远未到内生性新经济出现的时刻；另外一方面是，如果要出人民币开始突然大幅度贬值，那么人们对美元的的全球储备货币地位才会再一次盲目信任，不然对美元的信任度无论如何都不可能回到历史的峰值。未来的全球货币政策格局是至少三足鼎立，美元的的全欧元、人民币开而这三者可能都离不开黄金做后盾。越来越多的国家央行、机构与企业、个体都在关注人民币，如果人民币进一步自由化，那么人民币的全球货币储备地位将进一步增强，美元的强势有其制肘的市场核心深层次顾虑。同时，从人民币本身的升值力度看，人民币正在加快升值，这种步伐估计会很快使得美元兑人民币破6，人民币对美元的升值估计长期看会到4，当然可能会有反复，不会一步到位。

既然美元的加息时间窗口还未时尚早，而黄金白银的价格已经被操纵式的下跌了，也就不难理解鲍尔森等对黄金坚定看好的国际投资大鳄对市场的理解深度尤其坚实的信仰基础了。

三、中国的房地产泡沫和国企行政垄断是中国经济的两大毒瘤，中国经济急需要主动刮骨疗伤！中国若不主动刺破房地产泡沫，中国房地产市场或将演变成荷兰的郁金香事件，荷兰因此而失去了金融中心和海上霸权。特别是，中国或将不可避免地面临类似日本的大衰退或者美国曾经遭受过的大萧条，这将是黄金白银等众多大宗商品资产的另一大硬伤。不过，就黄金市场本身而言，中国央行黄金储备较少有较大潜在增持需求，加上中国即将推出黄金ETF基金等措施缓和了这种担忧。

从另外一个角度看，如果中国经济继续高增长，特别是中国的经济转型能够成功，核心是中国的经济内生性动力进一步增强，总之一句话，就是如果中国经济的活力被再度释放，类似上个世纪的八十年初和九十年代出的时代风向标一样的认知和制度转变，那么对黄金白银而言的利好是不言而喻的，长期的利好，非常明显的利好。

今年，中国的新的政治领导人班子上台后，对经济的整体规划布局策略虽还未出台，但据市场消息传言最高层正在做此事的准备，而且是基于释放未来至少十年的经济增长动力。说明高层游戏规则的制定者已经意识到了中国经济转型的紧迫性了。

中国经济在高速成长三十年后，经济放缓迹象明显，原来的经济增长模式即以出口和固定资产投资为主导的模式不可持续，尤其是以固定资产投资带动的经济增长模式已经走到了强弩之末势不能穿鲁缟的局面了，已经失去了继续前进的动力了。如果中国经济再不做深层次的变革，那么将步入日本后尘的可能性比较大。日本经济在上个世纪的六十年代到八十年代高速增长二十多年后，上个世纪九十年代初，随着资产价格例如股市特别是房地产市场价格泡沫破灭，日本迎来了失去的二十年大衰退，目前看似乎这种衰退并没有结束，日本并没有迎来衰退后的新增长，而是衰退深不见底。这是非常恐怖的事情，值得中国高度警惕！中国必须要防止大衰退大萧条的大危机的来临，中国若出现了类似的大衰退，对全球经济都是非常大的动荡影响，而对中国自身更是如此，因为中国的内情要比日本复杂很多很多。

中国经济的大衰退是绝大部分人都不希望看到的，尤其是中国人。不过现在对于中国人而言，如果不主动刺破房地产市场的价格泡沫，中国的大衰退似乎将无法避免，日本当年的资产价格泡沫破灭不是主动刺破的，而是玩到底自动破灭的，就像郁金香事件一样。中国的房地产市场为金融市场埋下了重大金融风险，同时房地产市场已经使得中国的万业俱枯，房地产市场吸干了所有的行业利润和资金。中国再不主动刺破房地产市场的泡沫，将继续拖垮更多行业，经济结构畸形会进一步显现，同时经济畸形会进一步扭曲社会，包括人们的价值观和信仰，这是万劫不复的后果。中国经济的地产泡沫和中国经济中的国企行政垄断是中国经济的两大毒瘤，需要极大的勇气和毅力主动刮骨疗伤。

如果中国经济大衰退，将带来全球市场的的大动荡，自然黄金白银将无法幸免。而从大宗商品的特性上看，黄金白银的无法幸免原因是多方面的，例如跟随其他资源型大宗商品价格被动拖累，例如个体消费需求下滑，例如央行和投资者抛售，例如潜在增长被进一步压抑等等。估计，就是在今年，中国将超过印度成为全球的第一大黄金消费国。所以，中国因素，尤其是中国的经济因素对黄金白银市场构成的影响，要么是增长引擎，要么是硬伤。主要是要防止成为硬伤，乐观其成为引擎。

不过针对黄金白银市场，中国未来还有重大的利好消息出台，哪怕是中国经济出现了大衰退的情况下。例如，中国黄金市场即将推出自己的黄金白银ETF基金，将黄金白银的实物投资基金化，在股市没有吸引力和房地产市场价格过高的情况下，中国的黄金购买力将是非常靓丽的增长点，中国的藏金于民将大大地抵消中国经济不确定性带来的金银市场不利影响。

因此， 炼金术(AIC)研究总经理何盛德(James)之前提出的黄金的十二年牛市拐点论很难站住脚的观点继续存在，从黄金白银的深层次的基本面看，本文论证的结论是美联储的量化宽松退出并不构成黄金白银市场的硬伤，未来需要密切跟踪的是美元究竟将在何时加息并带动全球货币政策真正转向，由宽松到收紧，而目前正是全球央行货币政策第三轮降息潮时期，美联储要加息至少要等两年以上；同时虽然中国经济有较大的不确定性，如果中国经济出现了类似日本那样的衰退二十年模式或者出现了美国一九二九年那样的大衰退，那么无一资产价格可以幸免，但对金银资产而言可能还是要比其他大宗商品要好一点，因为中国即将推出黄金白银的ETF基金，中国的股市成为付不起的阿斗，中国的房地产市场成为了人类有史以来的最大泡沫，中国居民的储蓄率较高，意味着金银市场的潜在需求空间十分广大。再加上中国央行的黄金储备占据外汇储备的比例非常低，也是潜在的重大需求点。关于为什么提出中国经济有潜在的大衰退和大萧条风险，这一点也绝非是危言耸听，一方面是中国的产能过剩已经远远超过美国的一九二九年大萧条之前，另外一方面是中国的经济增长模式特别是资产价格泡沫比上个世纪九十年代初的日本更甚，日本当时就迎来了大衰退，知道现在依然如此。

四、在黄金的两大硬伤没有来临前，黄金价格被空头操纵的痕迹非常明显，而且过份了。金银价格再度寻底、探底、筑底之后，下半年的黄金白银有望迎来久违的、像样的、强力的反弹，多头或许唯一需要恐惧的就是恐惧本身！

因此，结论是炼金术(AIC)研究总经理何盛德(James)认为当前的黄金白银的基本面有点反应过头了，被空头操纵的痕迹非常明显，实际上美联储的量化宽松政策的退出负面影响力已经非常有限了。在黄金白银的两大潜在硬伤没有到来前，黄金白银再度寻底、探底、筑底后，下半年的黄金白银有望迎来久违的、像样的、强力的反弹！