叶檀：平庸温和的货币政策新常态

万达财经

央行货币政策进入新常态。动用短期、定向工具如常备借贷便利工具、定向降准等调控货币流动性，不降息降准，以免市场产生认知偏差，打消市场大规模释放流动性的幻想。

10月18日，媒体披露有数家股份制商业银行收到央行通知，将通过常备借贷便利工具（SLF）获得流动性支持，共计金额约2000亿元左右。中金报告预计央行实际投放的流动性可能高于2000亿元，达到3000-4000亿元。

SLF诞生于2013年初，迄今一年有余，央行使用得心应手，制订利率引导利率，一到三个月内回收，盘活证券抵押市场。

使用SLF是都是在市场震荡之时。从央行网站上公布的SLF余额数据来看，去年6月未央行SLF余额4160亿元，达到当年末最高。2013年6月货币市场经受了了最严重的钱荒，中债指数上演“黑天鹅”事件，创下十年最低，银行间同业拆借利率飙升至百分之十几，银行拆借市场出现高利贷令人无法容忍，央行对部分金融机构开展了常备借贷便利操作，熨平货币市场大幅波动。2013年末，常备借贷便利余额1000亿元，比6月末下降3160亿元；当年累计发放常备借贷便利23650亿元。常备借贷便利成为重要工具。

    今年上半年相对平稳，第一季度累计开展常备借贷便利3400亿元，期末常备借贷便利余额为0，第二季度风平浪静。然而到了九月份，8月份糟糕的经济数据出台，宏观经济指标超预期放缓，部分关键指标甚至连续恶化，8月的工业增加值跌至6.9%，创六年以来的新低。货币市场如惊弓之鸟，要求降息降准的呼声甚嚣尘上。央行在“雪藏”降息降准工具的同时，在 9月16日，多家机构证实，央行今天对五大行实施5000亿SLF操作，性质类同基础货币的投放，近似全面降准0.5个百分点。

每次央行起舞，市场都会应声而动。首先是银行间拆借利率下行，银行之间不会再次出现高利贷的难堪局面。今年SHIBOR利率显著回落：9月16日，SHIBOR隔夜拆借利率为2.853%，SHIBOR一个月利率为4.014%。潜台词非常清楚，不必再向拥有存款的银行高息借贷，可以用资产抵押以央行设定的利率借贷。

无论是SLF工具，还是PSL工具，都可以有效引导抵押物价格，由于中国金融市场以抵押贷款为主，也就设定了抵押贷款利率的下限，成为抵押贷款最低利率的坐标。如某大行以债券与信贷资产抵押给央行获得千亿流动性，三个月后以3.5％的利率赎回，也就意味着低风险抵押贷款是3.5％。以前是企业、个人资产抵押给商业银行进行贷款，现在是商业银行将资产再次抵押给央行，获得流动性。央行调查统计司司长盛松成也曾表示，PSL不仅是补充基础货币，实际上也是有益的利率调控的尝试。由于商业银行一到三个月必须赎回，因此，PSL与SLF不会扰动长期市场。

银行间拆借利率平稳，但民间市场企业和个人并未因此获益。

海通证券分析师姜超今年7月撰写的研究报告以 PSL为例，论证对压低终端利率无效：“由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失。根据我们的估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低”。

反映温州民间拆借利率的温州指数印证了这一点。9月10日指数为20.46，社会直接借贷利率16.43，9月16日指数为20.43，社会直接借贷利率为16.48，社会直接借贷利率持续在高位。实体经济产能过剩风险上升，银行去杠杆化持续进行，利率的风险溢价持续上升，人们对资金是否安全怀有恐慌情绪。

对于央行而言，可以调控商业银行，可以调控银行间拆借利率，但无法左右微观市场，每家小贷公司，每个行业的贷款利率是高是低，不是央行能够说了算的，只有实体经济风险下降利润上升，利率才可能下降。央行通过定向降准，希望影响货币流向，是镜花水月。

央行货币政策进入新常态，通过短期工具调节流动性，影响利率，确实同业业务加速扩张和期限错配等有所改善，但央行的新常态也是平庸的新常态，不可能解决中国经济结构难题，SLF不失为一帖温和养性的中医膏方，崇尚阴阳调和之美，我们不应该对货币政策寄予不切实际的希望，以为中医膏方有外科手术的效果。