张庭宾：央行降息 人民币贬值压力增大

万达财经

　　出乎市场意料，中国央行突然降息，这意味着什么呢？

　　11月21日傍晚，中国人民银行突然宣布：自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

　　这次降息，直接降低贷款利率0.4个百分点，存款利率虽然表现上降了0.25个百分点，但同时又将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，考虑到当前揽储的难度，这相当于没有对存款降息，而是单独大幅降低了贷款利率。

　　此次降息有合乎情理的成分，CPI呈下行趋势，10月份降至1.6%，PPI同比下降2.2%，环比下降0.4%，有降息的空间。更重要的含义是确定货币政策已经由定向宽松转向全面宽松。

　　今年前两个季度，GDP增速分别为7.4%、7.5%，虽比去年同期有所下降，但央行仅采取了定向宽松，定向降准、定向降息、PLS、SLF、MLF等较隐晦的措施，但三季度GDP增速7.3%出来后，央行立刻降息0.4%，而不是常规的0.25%，可谓转向显著。

　　那么，此次降息意欲何为呢？首先是助推股市，从A股的角度，此次降息时点把握的非常精准，在17日上证指数创出2508.77的阶段新高后，21日回撤到前期高点2444.80以下的2437.48后，急需强大利多政策，做实2444-2478一线的地基，为A股新一轮上涨创造条件。以此次降息的力度看，这一目的应该可以达到，上证指数后市应该可以再涨1-200点。

　　另外一个重要的目的是，为拯救进入下跌通道的楼市。此次降息，唯一明确受益的贷款方是居民房贷。因为在工商实业已经被涸泽而渔的今天，商业银行是不敢对传统实业追加贷款的。能够相对确保贷款的是居民房贷。显然，宏观调控方试图通过降息维持房地产泡沫，避免其加速下跌。

　　毫无疑问，这是一剂猛药，但它会不会有副作用呢？答案是肯定的。因为它最大的副作用是会导致人民币贬值和热钱加速外流。

　　众所周知，外资投资中国，最早是外商直接投资于工商业，以获得世界工厂的工商业利润；2005年7月人民币升值，国际热钱又看到中国的汇率升值机遇，先后投机中国股市、楼市、PE(VC)、商业银行。随着这些财富潜力，包括人民币升值被充分挖掘乃至透支，吸引热钱留在中国的最后诱饵是短期利差。

　　在当今美国退出QE，即将进入加息周期的当口，中国人民币降息，必将收缩人民币对美元的利差，使得热钱留在中国的吸引力进一步减少。那么，博取短期利差的投机热钱也势必将加速离开中国。

　　其实，2014年以来，特别是6月份以来，国际热钱流出中国呈现加速状态，6-9月份共至少流出了2112亿美元。10月份，仍呈现继续外流状态。10月份贸易顺差和外商直接投资合计539.4亿美元，但外汇占款仅661亿元人民币，这意味着至少431美元热钱外流；如果参考10月份银行结售汇逆差高达1673亿元，热钱外流的将更多；即便按照中国国际收支平衡表，今年前三季度，资本和金融项目逆差也达-141亿美元。过去几个月央行的定向降准、PSL、SLF、MLF等实际量化宽松，实质上是在对冲热钱外流对国内流动性的收缩。

　　中国经济的繁荣，政府投资的膨胀，根本上都是一种货币行为。都是中国央行印钞在背后支撑的。从2001年6月到2014年3月，中国基础货币由1.54万亿元人民币增加到了27.5万亿元，为17.85倍；外汇占款由1.54万亿增长到29.39万亿，为19.08倍。

　　这种印钞在2005年7月前主要靠FDI（外商直接投资）和贸易顺差所形成的外汇占款；在2005年7月以后，主要是人民币升值所吸引的国际热钱投机所形成的外汇占款。中国外汇占款对基础货币的比值，在2010年9月达到了顶峰的133%，绝对值差额达到了5.23万亿元人民币。而到了2014年3月末，比值下降到了108%，绝对值差额减少到1.89万亿元。

　　这意味着什么呢？即从2010年9月至2014年3月份，国内流动性净减少基础货币3.34万亿元人民币，按照这期间的平均汇率6.4计算，也即国际热钱已经净流出了5200亿美元。然而，根据2011年初至2014年9月底中国国际收支表，经常项目和资本金融项目合计顺差应为1.1783万亿美元，即应该净增加这么多基础货币。这一正一负间差额约为1.7万亿美元。即可以理解为国际热钱已净流出1.7万亿美元。这也是为什么自2010年底以来，越来越多领域的中国企业家感觉流动性紧缩、钱越来越难赚的根源。

　　这还是在人民币继续升值，中美利差较大的情况下。如今人民币升值已经是强弩之末，外汇储备在2014年第三季度减少了1000亿美元的情况下，而此次人民币大幅降息，在美元提前加息的预期之下，国际热钱势必加速外流。

　　此时央行将面临两难选择。如果顺应市场，人民币加速贬值，会导致短期人民币更快贬值。如果强行维持人民币不贬值，则中国央行将蒙受巨大的汇率损失。如果以热钱流入平均价为7.2，流出为6.2测算，则亏损为16%。

　　随着中国央行启动加息周期，热钱外流加速，热钱本金+在华投资利润+汇率利润有可能很快吸干中国央行的美元现金储备（损耗的是主要是贸易顺差积累），接下来中国央行将不得不大笔卖出美国国债以获得美元现金。这将使中国央行暴露出流血的伤口，热钱将更快外流。

　　总而言之，此次降息，其实是将房地产的风险进一步向银行转移，银行的风险则进一步向央行，特别是外汇储备转移。

　　这种转移可以将中国经济金融危机爆发的时间向后再拖一点时间。但会导致产业、楼市、土地财政、银行和央行美元兑现（人民币大幅贬值）危机的同步到来，那时祸端一旦集中到来，形势将非常严峻。

　　在这种趋势下，股市虽然短期受益，尽管即便上涨，空间也相当有限。但是从中长期而言，股市和债市也将更不乐观。

　　当然我们还可以寄望于——石油，特别是粮食价格能继续得到控制，只要不出现这方面的严重输入性通胀，还可以继续维持一段时间GDP较高速增长和目前的经济局面。（仅供参考，投资者决策风险自负）