叶檀：地方债置换，央行与财政部一片苦心

万达财经

不受欢迎的地方债找到新的置换方式。路透社披露，消息人士12日透露，为解决地方债置换问题，中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF（常备借贷便利），MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）的抵押品范围。

以低息债券换取高息资产，表面上对银行股利空，实际上是利好，银行可以抵押地方债获得现金，这对于融资成本日益高昂的银行有极大的吸引力，只要能够获得相对廉价的资金，对于银行就是有利的。

此举的本质是以政府信用为地方债担保，压低地方债利率，地方融资平台融资渠道主要依赖贷款和非标，收益率大约在7%-8%之间，负债久期大约2-3年。置换债具有更长的负债久期和较低的收益率，按当前10年期国债3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债30%，10年期置换债收益率上限4.4%。地方政府不仅以长债换短债获得喘息之机，同时利率下降一半左右，为地方政府解套。没有可以抵押、税收优惠等配套举措，银行等金融机构不可能青睐地方债，在此，央行与财政部的增信是必须的。

质疑央行、财政部与银监会此举不够市场化没有意义，地方债如果真的无法置换没机构接盘，一旦数万亿地方债崩盘，对谁也没有好处，在生存与健身面前，生存是第一要义，而后是健身。定向发行无异于强行摊派，这话没错，但接盘侠还是得到了现实的好处，并没有成为活雷锋。

银行之所以愿意置换，不仅仅因为行政力量强制，而是可以获得现实的好处。如果获得地方债持有到期，利率4.4％，而银行以此为抵押获得央行SLF、MLF等资金，利率在3.5％左右，中间有1个百分点左右的利差。现在市面上股票融资利率都在8％以上，银行可以获得不小的利差。

管清友、李奇霖的相关研报显示，地方政府债务中银行贷款规模占比达50%，此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元，另外非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后的定向发行的债券规模预计已经接近1万亿。

此举还不能算是QE，希望不会变成QE，如果变成QE就是由大众承担的铸币税。

央行一手放货币，一手购买地方政府债等资产，或者注资政策性银行由这些银行购买地方债，在较长一段时间内释放基础货币，那是QE。现在用地方债当抵押品换取暂时流动性，表面上是商业银行的市场运作。如去年9月和10月，央行通过MLF向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。通过这一利率引导市场利率向下，银行3个月到期时必须赎回，PSL可以长达数年，央行为了维持流动性会滚动发行，但都是商业银行以抵押的方式进行，到期赎回则是铁律，否则不如直接释放基础货币。

无论是上述哪种情况，可以看到，置换不会造成央行的资产负债表的大扩张，即使有些扩张也是暂时的，一旦赎回抵押品，资产负债表立马回到原状。商业银行购入十年期限地方债，可以抵押换取三个月期限的央行低息资金，尽管央行资产负债表在扩张，但央行与财政部此举很明确告诉市场，他们希望扩张是可控的，不会形成道德风险，债券期限延长但必须还，不能像以前一样直接剥离直接挂账甚至直接发钞解决问题。

假设最坏的情况，地方债延期到十年，十年后地方政府还是还不出钱，并且窟窿越来越大，考虑到地方政府不能破产，只能由中央财政全面买单，中央财政资金不足只能由央行印钞注水，让大众偿还。

        
QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策後，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币。从美国QE的情况看，随着市场好转，美联储大赚一笔，这说明情况好转。如果情况恶化，美联储不得不大规模加印美元，说明美国经济金融情况在恶化。中国同样如此。