谢国忠：中国的房产泡沫只去了一半

万达房地产

中国经济由投资驱动向消费驱动的转型是全球需求和贸易在金融危机后的7年保持低位的主要原因之一。事实上，为应对2008年的全球金融危机，中国大规模的信贷宽松导致了当下一个普遍的看法，即中国的需求和两位数的增长将一去不复返了。

泡沫问题：刚刚进行到一半?

在2014年5月，我们就曾指出中国正在经历一场结构性的房地产市场下行调整，而这次调整比不是向之前那样是由政策收紧而导致的。导致这一次房地产市场结构性调整的原因是广泛的供应过剩和投资需求减退。城镇化和改善居住环境所带来的房地产市场的刚性需求是稳定的，新屋供应量到2013年都增长迅速，不断超过刚性需求的总量(图1)。与此同时，房地产领域的投资需求却出现快速的下滑，促使房地产价格出现下滑，在岸和离岸投资渠道也逐渐变得越来越多元化，人民币汇率预测也随之改变。我们认为这种供需平衡的改变和巨大的库存在2014年开始对内地的房地产市场造成了一个将持续多年的下行调整压力。房地产市场的低迷将会蔓延至工业和矿产领域的生产和投资以及GDP的增长。此外，与房地产市场联系紧密的金融领域和大宗商品相关领域也会受到影响。政府将不得不推出宽松政策以减缓抵消下行压力。

房地产行业的下行是投资和工业活动疲软的关键因素。考虑到中国房地产行业和工业各部门之前广泛的联系，房地产行业的下行将会后者带来不断的风险，并将影响到采矿和重工业领域，其中钢铁、建筑材料和建筑机械受影响最大(图3-4)。能源密集型行业产量的持续下降同样给发电行业带来影响，发电行业的发展自2014年初已经开始放缓。疲软的工业销售最终导致产能过剩，抑制了工业领域的投资需求。制造业投资从2013年的18.5%下降至2014年的13.5%，2015年上半年更是跌至9.7%。

疲软的房地产市场同样影响到消费和财政领域。全国主要城市房地产销售的下滑和价格的下跌带来了负面财富效应。经济增长放缓导致工资收入增长和家庭收入增长放缓。这不仅影响到居民家庭耐用品的销售，还影响到机动车的销售。全国机动车销售量从2013年的13.9%下降至2014年的6.8%，2015年上半年更是下跌至1.5%。与此同时，政府的财政状况，特别是地方政府的财政状况随着土地销售和房地产相关税收的减少而出现恶化。这严重影响到了地方政府财政支出能力，特别是在固定投资方面。2015年上半年，地方政府土地销售利润同比大跌38%。

正如我们所预测的，房地产市场的下行带来了中国贸易顺差的增长和人民币汇率的稳定，打消了某些市场的担忧。考虑到中国房地产市场作为全球大宗商品最终需求者地位的重要性，房地产市场之前的下行导致了中国进口的疲弱和一些大宗商品价格的暴跌(图5)。此外，房地产市场下行抑制了中国国内投资(图6)，同样也对投资产品的进口造成影响。上述所有原因的家，中国进口出现下滑，尽管中国出口形势走弱，中国贸易顺差仍然从2013年2590亿美元上涨至2014年的3820亿美元。贸易顺差上升帮助稳定了人民币汇率。中国正在致力于人民币国际化，中国乐于看到人民币汇率预期的稳定，尽管在2014年下半年和2015年初，中国出现资本外流加速的情况。

不出意外，尽管只考虑了大型房地产项目的风险，中国银行业的不良贷款仍然出现上升。银行的风险敞口不仅源自对房地产开发商和中介的贷款，还来自以房地产和土地作为抵押担保物，快速增长的影子银行信贷规模，工业贷款和与房地产紧密相关的地方政府融资项目。2015年第一季度，银行业不良贷款率从2014年末的1.25%上升至1.39%(图7)。事实上，中国银监会已经提示了房地产为行业主要风险来源。我们认为房地产市场的下行将会在很多相关领域带来资产质量的恶化。中国官方不良贷款率的上升和影子银行主要信贷事件部分反映了政策正在收紧控制这一可能发生的金融风险。例如，允许银行债务展期，进行地方政府债务置换和地方政府援助贷款再谈判。此外，宽松的货币政策使得市场汇率较低，这就允许银行进行更多的借贷，这将帮助银重新调整其资产负债表。

虽然房屋销售在最近几个月中明显反弹，但是从去库存过程(特别是三四线城市)考虑，我们认为中国房地产市场的调整刚刚进行到一半。

来源：凤凰财经