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[理财投资] 叶檀:独角兽血流成河!破发 腰斩 美团点评此时上市意欲何为?

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发表于 2018-6-28 20:30 |阅读模式
从2017年3月份开始,每周一篇,叶檀财经共发表了47篇分析上市公司的文章。

这是一件笨事,市场上几乎没有人愿意做,风险高,没收益。我们遇到过各种事,周三晚上的电话几乎没断过,威胁没停过。

笨事总要有人做,做的多了,手有余香。檀香们,你们的支持是我们坚持的动力,多多支持,多多点赞,否则,你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。

分析上市公司,原意是尽可能的消除信息不对称,最大程度的还原一家上市公司,如果能帮到投资者理性投资,我们的目的就达到了。

狂热过后,投资者发现,“独角兽”是“毒角兽”,这个物种专吃韭菜:药明康德从高位下跌33%,工业富联从高位下跌30%,三六零从高位下跌了58%。

去香港上市,韭菜照割不误:阅文集团、众安在线、易鑫集团、雷蛇、平安好医生全面破发,前四位最高跌幅分别为46%、49%、67%和65%,平安好医生更惨,上市第二天就破发,逼得小米一再调低估值。

市场惊魂未定,美团点评又要上市了。

美团点评,由美团和大众点评2015年合并创立,目前覆盖团购、外卖、酒旅、电影、网约车、共享单车、生鲜外卖等十多个业务。

美团就像一条贪吃蛇,把遇见的东西全吃掉,让人想起李彦宏以前的一句话:百度的机会真是太多了,都不知道要做哪个。结果呢,百度还是靠备受诟病的竞价排名赚钱。

一、做一单亏一单  规模越大 亏损越多

美团点评膨胀很快,从2015年到2017年,美团点评用户数从2.06亿增长到3.1亿,人均每年交易从10.4笔增长到18.8笔,营收规模从40亿飙升至339亿。

美团点评的营收主要来自餐饮外卖、到店、酒店和旅游,新业务和其他可以忽略不计。也就是说,美团点评主要靠外卖,酒店、机票和景点门票创造营收,像共享单车啊、网约车啊、XXX解决方案啊,虽然炒的热,对营收几乎没啥贡献。

独角兽血流成河!破发腰斩美团点评此时上市意欲何为?

从收入结构上看,美团点评的餐饮外卖业务收入比重大幅提升,从2015年的4.3%飙升到2017年的62.0%;到店、酒店及旅游业务收入比重大幅下降,占比由93.9%下降至32.0%。

弱化到店、酒店及旅游业务,提升餐饮外卖业务,难道因为外卖很赚钱?当然不是!这根本不是赚钱的来源,而是亏钱的源头。证据如下:

首先,从2015年到2017年,餐饮外卖业务成本占比从31.5%飙升至89.1%,均高于收入占比。相比之下,到店、酒店及旅游业务成本占比由59.8%下降至5.9%,均低于收入占比。

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其次,成本高于收入,餐饮外卖业务毛利和毛利率非常差,2015年和2016年毛利分别亏损2.16亿和4.05亿,2017年转为正值,对应的毛利率分别为-123.7%、-7.7%和8.1%。

餐饮外卖业务毛利率最高8.1%,跟到店、酒店及旅游业务没法比,2015年至2017年,后者的毛利率分别高达80.4%、84.6%和88.3%。

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迅速扩张的餐饮外卖业务极大的拖累了公司毛利率,2015年是69.2%,2017年下滑到36.0%。

这就出现了一个奇怪的现象,做一单亏一单,营收规模越来越大,净利润亏损规模也越来越大,2015年亏损105亿,飙升至亏损190亿。

这跟新能源车行业有点像,只不过原来新能源车行业能够拿到巨额补贴,美团点评实打实亏自己的钱。这是想韬光养晦,学亚马逊么?可以期待美团点评像亚马逊那样,开辟出极具前瞻性的云、芯片和航天业务么?

千万别多想,亚马逊把赚的钱都用在研发上,美团钱用在哪里了?

招股说明书显示,2016 年交易用户激励26亿元,2017年为42亿元,增长60.5%,动机是“2017年促进餐饮外卖业务部分迅速增长所做努力的一部分”。其实就是获取流量,得到从头,花的钱越来越多了。

补贴用户,烧钱换市场,跟打车市场一样不可持续。

没有技术壁垒,只有规模优势,流量优势,规模结底还是没有互城河。其他互联网巨头,通过农村包围城市的办法,也能短期崛起,更何况有个虎视眈眈的竞争对手饿了么。

二、美团点评是家“金融机构” 主业是融资和投资?

美团点评现金流状况如何?嗯,很诡异。

靠日常经营根本赚不到现金流。2015年至2016年,公司经营性净现金流分别流出40亿、19亿和3亿,三年累计净流出62亿。

日常经营最稳定、最靠谱。应该成为企业最重要的现金流来源,美团点评的日常经营不仅赚不到现金流,反而不断消耗现金流,很不健康。

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一家正常的企业,除了日常经营赚现金流,还能通过融资渠道获得现金流,但风险相对较高,融资市场一旦出问题,企业经营会受直接冲击。

不幸的是,美团点评主要靠融资赚取现金流。

2015年,美团点评融资活动现金流净流入185亿,主要靠发行优先股;2016年,融资活动现金流净流入38亿,发行了56亿优先股,回购了18亿普通股;2017年,融资规模翻了几番,高达255亿元,主要靠发行优先股。从2015年开始,美团点评就有意识的发行优先股,回购普通股,为上市做准备。

独角兽血流成河!破发腰斩美团点评此时上市意欲何为?

融来的钱花在哪儿了?并购。最受关注的是,27亿美元收购摩拜单车,80后胡玮炜套现数亿。

并购和投资非常激进,覆盖餐饮、票务、金融、教育、生活服务、文娱等领域。据不完全统计,在餐饮产业链上下游,美团系共投资了29家企业,如网易味央、幸福西饼、遥控餐厅等;目的地服务共投资了10家企业,如西瓜旅行、榛果民宿等;其他包括移动支付的钱袋宝,新媒体餐饮老板内参等等。

频繁收购损害了资产负债表,美团点评仅商誉规模就高达148.7亿!比许多上市公司的总市值还高。

除了商誉,其他无形资产有点虚,比如用户评论、用户列表、供应商关系好坏等等,都换算成了金额,列入无形资产栏目。

这些内容确实有价值,但问题是,你怎么算的?用户列表2685万,一直下降,是不是用户列表数量少了?把用户的评论定价为2.7亿,供应商关系定价为2517.9万,然后溢价N倍卖给普通投资者,合理么?

独角兽血流成河!破发腰斩美团点评此时上市意欲何为?

经营性现金流为负,融资现金流流入规模庞大,投资性现金流流出规模庞大,说明什么?日常经营根本不赚钱,重点是融资,不停的融资,然后投资,拼命的投资。

据悉,这次上市,美团点评目标募资额60亿美元,公司估值约600亿美元,募集资金主要用于研发投入等日常经营。

美团点评真的缺钱,真的需要融资吗?

2017年,美团点评现金及现金等价物高达194.09亿,买的理财产品规模高达258.38亿,“类现金”规模高达452.47亿!如此庞大的现金规模,够烧好几年了,完全没必要融资。

还有个大BUG。

一众“毒角兽”为啥急急忙忙的上市?一二级市场估值倒挂,游戏玩不下去了,前几轮进入的投资方需要退出!

净资产就那么多,类现金占一大块,商誉等无形资产占一大块,然后投资者溢价N倍买入,是不是感觉有点怪?

举个极端一点的例子,如果一家公司只有8亿现金和2亿商誉,但要溢价10倍、作价100亿卖给你,你怎么想?想不想骂人!都是现金,到你企业手里就比我这里溢价10倍?!这虚无缥缈的商誉,凭啥溢价10倍卖给我?!

三、收入有天花板 成本有铁底 在缝隙间怎么生存?

有人把美团跟小米类比,认为都是“新物种”。投资者千万要冷静,这两家公司没啥可比性。

说起小米,大家的第一印象是啥?粉丝经济、营销强大、性价比高。小米的产品,有大量死忠粉,听说过美团粉、滴滴粉、淘宝粉么?没有,因为这些行业啥业务都做,拓展主要靠烧钱。

美团点评就是一个“淘宝”,送外卖和其他东西,但跟淘宝有个关键区别,客单价低,上有天花板。这是致命伤,客单价低,买美团广告的积极性就下降,扣点空间有限。

在招股说明书里,美团点评一直强调中国消费升级,但吃得精致叫消费升级,吃外卖升的哪门子级啊。除非,把盒饭价格上涨,算作升级成功。

再看成本,美团点评最重要的成本是即时配送物流成本,这也是美团点评和饿了么的核心竞争力。

这里,出现了一个悖论:如果不想直接承担人员等物流成本,对配送企业的控制力会下降;如果直接承担,总成本就上去了。

招股说明书显示,美团点评不直接承担物流成本,即时配送人员不属于美团员工,省了一大笔钱。

但无论是自建、众包,还是代理,都要间接承担物流成本。即时配送和传统物流有个很大区别,就是边际成本递减不明显。传统物流可以等段时间,到集散点一起打包运输,即时配送可等不及。

这意味着,即时配送的成本有个铁底。

靠烧钱的业务模式很脆弱,得靠垄断、靠牺牲部分消费者的利益才能解决业绩问题。目前来看,美团点评还无法垄断市场,美团点评耿直的在招股说明书上写明了风险:无法保证摩拜或美团的整体业务在未来能获得盈利。

美团还耿直的公布了十大风险,公布风险并不意味风险消失,普通投资者不了解,也不代表风险不存在。

比如,开拓国际业务风险就很大,从城市人口密度和大城市数量看,想成功,很难。

独角兽血流成河!破发腰斩美团点评此时上市意欲何为?

资金规模庞大,利用效率低,极度以来融资,然后大肆投资和并购。日常经营规模越大,亏钱就越多,没有技术壁垒,又有诸多风险的美团,如何敢声称估值600亿美元呢?

企业估值有时云山雾罩,国内咨询机构的数据几乎都被质疑过,由于刚刚起步,声誉不如国外同行。

举个例子,2018年一季度,在线酒店预订市场份额数据打架,数据差异明显。

商易观国际数据显示,美团点评市场份额仅为12.9%,Trustdata数据显示,美团点评市场份额高达49.6%,市场份额全国第一。

这让投资者更加难以判断这些风口炒作的企业,到底是“独角兽”还是“毒角兽”?

新名词层出不穷,数据错综复杂,投资者只需回归根本:新物种也好,生态化反也好,不以赢利为目标的企业是坏企业,不赚现金流的业务是坏业务。

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