李迅雷：五年内将爆发金融危机 理财热暴露四大问题

Alexander

海通期货2013下半年投资策略会7月4日下午在上海举行，海通证券（行情,资金,股吧,问诊）首席经济学家李迅雷在会上表示，五年内中国将爆发金融危机。

　　李迅雷认为，中国大量的央企现在也遇到经营困难，大量产能过剩。现在的社会稳定是大问题，不允许让员工失业，让企业承担社会责任？这样产能就降不下去，整个社会的过剩状态还是要维持下去。这种做法，必须通过改革来解决，就看改革能不能动利益，改革能动地方政府和国有企业的利益才可以，否则中国经济要改观、负债水平要降下去还是很困难。对中国来讲，目前面临的还是要去杠杆，降低负债水平。中国整个负债占GDP是270%左右，这个水平不低，和欧洲、日本相比还不算特别高。

　　“有人说，这轮中国是不是发生了金融危机？我认为，应该是金融危机，但是一个小级别的金融危机。是不是认为一个大的金融危机的开始？我认为还不至于。整体来讲，债务水平并不算高。我们的流动性问题，央行还是完全有能力调控的。现在运用的手段还是比较多，所以我认为这一轮应该不是。”

　　李迅雷称，中国在今后5年内，应该会发生经济危机。有再好的调控能力也很难避免，因为毕竟风险点现在是越来越多了。现在我们讨论的问题，怎样把风险的危害性降低。降杠杆是必不可少的，首先是金融机构要降杠杆。现在来看，社会融资总量在增加。社会融资总量在增加，信贷在增加，企业发的债券、地方政府融资平台发债、信托产品等等也都在增加。但是经济增速是往下走的，这在中国以前是没有发生过，或者是发生过，在1998年到2002年阶段有过这样的类似情况，但大部分时间，M2增速和GDP增速方向上还是一致的，但现在是相反的方向，这就是我们经济出问题了。

　　李迅雷指出，在今后中国至少有三个风险点：第一、房地产方面。目前房价还没有降下来。如果现在房价降下来问题可能更大，房价保持稳定，可能是一个最有利的。如果房价继续上升，可能性也不大了。中国最大的问题，其实还是全国房价结构不合理。第二、地方政府，他们的违约率可能会比较高。他们现在投的项目，都没有相应的现金流产生。第三、企业，现在的企业还是维持“大而不倒”，最终企业的问题还是会越积越多，就像现在的日本。

　　以下是李迅雷演讲实录：

　　李迅雷：大家听了一个下午比较累，如果我再讲学术的大家可能更觉得雷，我就大家感兴趣的话题和大家做介绍。

　　期货行业，目前对宏观经济形势还是比较在意的，证券行业对这方面关注比较少。证券行业，对宏观关注比较多的是通涨阶段，那时候大家都在想，会不会加息或者是降息？都在猜测。最近，大家想想通涨起不来了，也没有特别好的题材，前段时间还炒一下是否会降存款准备金，现在看来也比较难。我觉得做宏观研究，确实也是很难。

　　昨天，上海市政协开了经济形势分析会，我看几位政协的领导也讲，克强总理今年4月份到上海来的时候，讲到形势时还是希望，今年主要任务是控通涨。4月份到现在也就3个月的时间，我们控的不是通涨，而是要防通缩了。对经济的判断都比较难，比如今年年初的时候，各大研究机构都预测宏观经济，今年GDP增速大概是8%左右，现在来看，谁也没有想8%了，就觉得下半年是不是还继续往下跌？会不会跌得太多？我们的经济变化往往是很难预测的。很难预测，还是要预测。作为分析师，还是要不断的跟踪，对未来的经济走势做一个预判。

　　克强指数，我记得这个指数我第一次贴到微博上大家都很好奇。第一次贴，应该是在今年3月份。在微博上转发量大概有2000多条，到5月份，转发量很少了，大概是500多条，说明大家的好奇心越来越减少了，因为没有什么变化，趋势是往下走的。到了5月份，又创了这一阶段的新低。最近这段时间，又在流行讲李克强经济学。克强指数，是英国的金融时报先提出的，现在又在提克强经济学，主要内容，一是不刺激经济，二是要动存量，三是要收紧，希望经济结构能够得到调整。但是通过存量调整，能不能起到效果？这方面我们还是应该现实的去看，其实是很难的。因为如果没有相应的改革，怎么可能把存量盘活呢？还有一句话，要把金融系统里面的钱“赶”到实体经济，你怎么“赶”？你说要把银根收紧，但货币政策归根结底还是总量政策，总量政策对结构影响还是有限的。

　　在中国经济下行的趋势已经成立的情况下，你怎么能进行结构调整？我们首先看到的是国外的案例。

　　去杠杆，从中国目前来讲，我们遇到的问题还是由于我们的杠杆率偏高。杠杆率是否过高？很难定义。至少是偏高，因为最近债务占GDP的比重还是比较快的上升。

　　像欧洲、美国的去杠杆，做得还是有些举措的，美国去杠杆还是比较成功的。总体来说，当一个经济陷入到通缩阶段后，你可以用的手段就比较有限了。比如说美国和日本，已经实施了零利率很多年。日本，通涨预期上升，去杠杆是失败的。美国相对是成功的，至少可以把量化宽松政策准备退出了。像欧洲现在采取措施，要进一步降低利率，像丹麦已经搞成负利率了。即便是负利率，通涨水平还是在历史的低位。负利率，实际上是存款利率的负利率，贷款利率还是正的。你把利率调到负的，对信贷的需求还是刺激不起来。当一个经济的债务水平过高时，你的偿债成本就会大幅度的上升。你每年的还本付息量就会比较大。这样的情况下，可以采取的货币政策，你的空间还是比较有限的。

　　这张图，代表了整个欧元区经济体的主要负债水平，我们可以看到，整个负债水平还是比较高的。像政府的负债，企业的负债等等，占GDP的比重还是比较高的。

　　当经济发展到一定阶段，可能都会面临类似的问题。你的投资需求在减少，债务水平在不断上升。没有一个非常好的办法，但美国的成功，在于他对企业动真格的，让企业破产，这就很重要。中国能否让企业破产？最近好象有传闻说，要让几家银行破产。如果真的可以做到这一点，我觉得中国就有希望了。你要保持经济平稳，要让企业运营正常，债务水平还是要不断提高。

　　这是我们对去杠杆的几种形式进行了总结，比如企业违约了，你要付出代价，要进行破产重组。作为央行，要降低利率，提高通涨预期，这就是美国的做法。你的产业转型，从原先的制造业转型到服务业，增加服务业的就业机会，这种才可以成功。中国现在有些方面还是在做，但你说要降息，恐怕不现实。你降了，整个社会民间利率水平还是比较高，也起不到作用。在不同的阶段，应该采取怎样的对策？这确实需要反思。

　　我们可以看一下，日本是失败了。日本的企业杠杆率水平还是在上升的。为什么上升？它没有让企业破产。这样，我们可以发现，像日本的企业债券数量还是在不断的增加。日本的10年期国债利率还是降不下去，这样导致负债水平还是在提高。当你的10年期债券利率水平高于GDP的增速，作为企业来讲，还是不能降低他的负债水平。

　　我们看到这张图，日本的企业几乎没有违约。

　　中国来讲，大量的央企现在也遇到经营困难，大量产能过剩。你说，现在的社会稳定是大问题，就不允许他们让员工失业，你要让企业承担社会责任？这样，你的产能就降不下去，整个社会的过剩状态还是要维持下去。这种做法，必须通过改革来解决，就看你改革能不能动利益，改革能动地方政府和国有企业的利益才可以，否则中国经济要改观、负债水平要降下去还是很困难。

　　对中国来讲，目前面临的还是要去杠杆，降低负债水平。中国整个负债占GDP是270%左右，这个水平不低，和欧洲、日本相比还不算特别高。有人说，这轮中国是不是发生了金融危机？我觉得，应该是金融危机，但是一个小级别的金融危机。是不是认为一个大的金融危机的开始？我觉得还不至于。整体来讲，债务水平并不算高。我们的流动性问题，央行还是完全有能力调控的。现在我们运用的手段还是比较多，所以我觉得这一轮应该不是。

　　上周我在《华尔街日报》上有一个专栏，我提出：中国在今后5年内，应该会发生经济危机。有人说这是废话，中国肯定要发生经济危机。你讲5年太长了，可能1、2年就会发生经济危机。我没有能力判断到底什么时候会发生金融危机，但它肯定会发生的。你有再好的调控能力也很难避免，因为毕竟你的风险点现在是越来越多了。我觉得，现在我们讨论的问题，怎么能够把风险的危害性降低。降杠杆是必不可少的，首先是金融机构要降杠杆。现在我们来看，社会融资总量在增加。社会融资总量在增加，你的信贷在增加，企业发的债券、地方政府融资平台发债、信托产品等等也都在增加。但是你的经济增速是往下走的，这在中国以前是没有发生过，或者是发生过，在1998年到2002年阶段有过这样的类似情况，但大部分时间，M2增速和GDP增速方向上还是一致的，但现在是相反的方向，这就是我们经济出问题了。

　　现在有个流行的说法，我们现在这一轮的流动性短缺，主要是因为期限错配。期限错配通俗来讲就是短钱长用了。本来这个钱是比较短的时间来解决流动性，结果你去买2年期的信托产品。现在流动性紧张了，你要还钱，你的钱就没有了。这样的情况，只是一个浅层次的。更深层次的东西，一个是和我们的利率市场化有关。还有一个是和我们的财税改革，和我们行政体制改革滞后有关。我们可以发现，去年政府力推还是金融改革，金融的改革、金融的创新等方面还是做得比较多的。但财税领域改革非常滞后。

　　上上周，我见到上海财大的党委书记，我就问他，你现在还在搞财政研究吗？他说是的，还在搞。我说：“好像没有什么进展？”他说：“是的，做学术研究和经济还是有相关性的，这几年搞金融研究的成效比较多，搞财政研究的没有什么成效。”因为没有什么改革就没有什么新的东西，你学术上也没有新的东西好研究。为什么财税改革滞后？我们的行政体制改革，所谓的政府转型也滞后？因为这东西还是会触及到利益，会比较复杂。我们现在面临的问题是利益结构固化，你要动一项，可能就会引起比较大的抵触。你的财税改革动不了，你的行政体制改革也很难动，你可以动的就是金融。动来动去，大家都在关注，什么时候降存款准备金率？降存款准备金率有没有用？现在无论是民间还是上层的，大家基本上还是达成了共识：降，起不到根本性的作用。现在看到的数据，1-5月份，企业的短期信贷增速是15%多，中长期贷款增长是7%，说明企业对长期投资的需求不足。但另外从企业的存款方面来看，企业的钱不是投在实体经济当中，而是在玩虚的东西，定期存款肯定是买了很多大额存单，因为投实体利润没有这么高。

　　一个信托产品，你的收益率是10%，你投一个国债期货，投国债现货，你的收益率如果是3%，里面有7个百分点的差异。如果说你的信用等级是一样的，你买什么？理论上来讲信用等级是不一样的，国债期货是3A，那个是2A的，但实际上信用登记是一样的。大家有隐含的想法，政府不会让它违约的。如果不会违约，为什么不去买10个百分点的信托产品？作为金融机构，你把7个百分点再做一个产品优先劣后你又能挣多少？中国目前最大的问题，就是把政府的信用无限扩大。银行的理财产品，银行发的那么多产品，也是隐含的信用，银行不会倒闭，银行的背后有政府做支持。大额的资金停留在金融系统里面，背后的支持就是政府的隐性信用担保。这种隐性的信用担保只要存在，资金就会源源不断往金融领域转。

　　地方政府也一样，融资需求还是很大，为什么？一方面要搞大量的投资。

　　昨天我碰到工商局的领导，他说我是别的省市招商引资的重要客户，各地方都在搞绿色农业、城乡统筹，要建设地铁、城市广场、市民中心，建各种各样的高楼大厦、公园，他就被邀请到各地方。因为大家都知道上海有钱，上海富人多，上海的企业应该响应中央号召到中西部投资。他说，他看了之后心里发凉，那些地方都是空城，规模建得很大，设施非常奢华，一点都不比上海差，但里面没有人。大量的融资需求现在还是存在的。如果财税不改革，我们现在运用的地方政府的大量投资无非是几个来源，主要向中西部还是靠转移支付。我们的转移支付，2012年中央政府给地方政府的转移支付是近5万亿，使得这块蛋糕大家都想享用。第二方面，土地财政，现在通过各种各样的手段让土地升值。比如说我建一个机场，在偏远的地区建机场肯定亏损，但为什么亏损还要建？因为机场亏了，但机场周边的地价就起来了，我就可以把地卖得更贵一些。地方政府现在采取各种各样的模式炒作地，和股市里面讲股市一样，股市里面搞这种事叫内幕交易或者操作市场，但在某个地方修一条高铁，高铁在哪几个地方设哪几个站点？你设站点的地方肯定土地能增值，这跟我们信息披露，和上市公司要搞重大资产重组一样。如果说我们的行政体制不改，我们的财税制度不改，中国的债务水平肯定还是会继续上升。目前的货币流动性短缺，从更深层次的角度来讲，财税改革和行政体制改革滞后造成的。

　　去杠杆方面，我们采取了一些措施，至少从金融领域去杠杆，像外管局，对外汇贷款方面也进行了控制。贷存比要达到100%，原来达到170%。对票据市场也采取了一些措施，先限制整个票据的发行规模。

　　企业债这块，也加强了监管。前段时间，各大央企都在发债。为什么要发呢？当你的市场利率水平很高的时候，它发债之后向金融系统融资，也进行套利。两个方面交织在一起，一方面是利率市场化过程当中，必然导致利率上升。美国、日本，这个过程中利率水平都是上升的。但利率市场化实现之后，利率水平有一个回归的过程。这一阶段，我们可以跟90年代初，92、93年时候物价双轨制，包括汇率双轨制做进行。现在大家比较年轻，没有经历过那个阶段，那个阶段全民经商。现在利率市场化，利率也是多重利率并存，如果这个过程不结束，这种现象很难消除。

　　对经济判断另外一个依据是利率倒挂，短期利率高，长期利率低。发生这样的情况，今后的经济也必然往下行。这个过程，不知道会持续多长时间。对企业也同样要去杠杆，主要两个层面，一个层面要淘汰落后产能，对国企改革，要允许企业破产。另外一方面要调整产业结构，通过这两个层面去杠杆。

　　央行公布5000加工业企业，08年以后资产负债率不断上升。这和投资相关，08年为了刺激经济搞了大量的项目，这些项目是否能挣钱？现在大家对4万亿诟病非常多了。问题在于去年5月份，又搞了一波，是不是为十八大？也不清楚。宝钢在建的项目、武钢在防城港的项目到现在都不了了之，有些钢铁企业在养猪或者是在搞绿色农业、有机蔬菜了。说明本身通过拉动投资来保持经济稳增长，这个逻辑是错的。为什么要稳增长？第二个方面，还把增长和就业连在一起，好像觉得只有经济增长了，我的就业问题才能解决。我的就业能解决了，我的社会就稳定了。但是，最终导致的结果，你稳增长不能长期稳下去。不断增加的投资导致了资源的错配，导致产能不断扩张，最终社会还是要付出代价的，现在社会已经付出代价了。

　　对于产能过剩我们的解读就是你的要素价格扭曲。通俗来讲，就是地方政府搞重复建设。每个地方政府都在搞城市发展规划，要打造几大产业，发展旅游业，发展新兴产业，搞新能源、搞绿色农业。如果你做地方政府发展战略顾问，可以把这个地方政府的发展战略转给另外一个地方的政府，基本也是可以做的。在目前的行政架构不变的情况下，到现在还是如此。理论来讲，地方政府为了招商引资，我这个地很便宜的给你，像光伏产业，无锡市政府，给了很大一块地，很便宜。而上海感觉没有必要给这么多优惠政策，光伏企业发展起来上海又很后悔。现在光伏产能过剩，又想想还是不要给。很多事情，要素价格扭曲是导致产能过剩罪魁祸首，牺牲了环保成本，牺牲了廉价土地。

　　今后来讲，整体要素价格市场化还是不断推进，在这里面列举了，比如资金对应利率市场化。资源：水电煤气油运价格改革。土地：工业用地价格上涨。劳动力：收入增速超过GDP增速。环保：从排污到减污，环保成本提高了。

　　对十八届三中全会还有什么期盼的话，要素价格的改革是重头所在，这也会带来相应的行业机会。

　　对于打破垄断来说也非常重要，我们看一些服务性行业，大多都是被国有企业垄断的。资源性行业，也是垄断居多。垄断导致的结果，它的危害性我就不展开了。今后，在这块去杠杆空间还是比较大。

　　举个例子：医疗行业。随着中国人口老龄化，生活质量提高、健康意识提高，每年住院需求增加10%，但是医院增加只有1%。你从这个来讲，医疗卫生方面还是垄断的，这方面如果可以放开，我们在满足居民医疗服务需求方面就会有比较大的空间。同样，医疗服务等行业的从业人员素养又可以增加。现在你到医院排队排得非常长，医院人满为患，这个场景大家都可以看到。这只是举其中一个例子。

　　大家都是做期货的，从我们股市来讲，今年表现比较好的医疗板块，也是涨幅领先的。中国的经济转型，在股市上已经充分体现出来了。比如，今年上半年涨幅居前的，第一位好像是传媒信息，传媒信息行业的股票张得非常多，表明社会对文化产业需求比较大。大家喜欢看电影，电影相关的股票涨得很好。像计算机行业，互联网越来越发达，电子技术不断进步。另外像环保产业（的发展），也都表明了大家的需求量。一方面通过改革，另一方面中国的经济也确实在转型中能有更多的机会。

　　我们列了一张表，放松管制带来的投资机会：天然气、卫生医疗、文化传媒、金融、电信、航空。

　　对于劳动力，我们现在讲得比较多，中国货币政策是否会放松？如果就业出现问题，经济政策要重新做调整。前不久习近平总书记去视察了天津人才市场，也对市场释放出一个信号，就业问题听说很严重（指大学生就业困难的问题）。但整个中国今年的就业状况还可以，大学生就业难的问题还是一个结构性的问题，现在劳动力的供给方面，明明更需要高中生、初中生，但社会对本科生、硕士生的供给量过大，导致结构性的问题。总体来讲，现在还没有出现就业困难的问题。初、高中学历的人，社会对他的需求是110%，供给是100%，所以是供不应求的。一方面，由于人口红利即将出现拐点，或者有人说已经出现拐点，劳动力的供给增量在减少。另外一方面，服务业这几年还是吸纳了大量的就业。

　　我们的观点：GDP和就业脱钩了。政府决策部门还是用老的套路，说GDP增加1个百分点可以带来100万人的就业，还是用老观点的话，我想这肯定是落伍的。我们要重新审视就业和GDP的相关性，产业结构调整和GDP的相关性。

　　我们列了一些数据，比如08年到12年，医药、旅游、TMT行业的员工增速比较快。而传统的行业，比如像化工、机械、有色、钢铁采掘等，就业人数都在减少。中国经济的转型，不是说要如何做，而是已经持续了一段时间，这也是好的现象。关键在于你的改革举措，要跟中国经济转型相适应。

　　从美国来看，美国的量化宽松货币政策，主要是针对就业来的。我们可以发现美国新增就业人数也体现在服务业上，虽然美国的服务业占整个GDP的比重要超过中国，但是新增人口还是在这方面。

　　对于中国来讲，政府要解决问题，一是金融业要去杠杆，二是企业去杠杆，三是经济要转型，转型也是一种去杠杆比较好的手段。

　　中国经济是否会发生通缩？我们用了98年到02年的案例，这个阶段央行持续降息。降息之后，发现物价一直是负的，这也表明这阶段货币政策的作用比较有限。中国这一阶段还没有显现通缩，如果下一阶段，中国的利率水平还是会回落。利率水平回落，就会考虑到降息。降息是否有效？我始终的观点，中国的改革不能过多依赖于金融改革、依赖于货币政策。因为中国不像美国，中国财税政策调控的余地还很大，中国税收的结构还是不合理，这里面的空间很大，我们的行政体制改革空间也很大。

　　另外一个要担忧的问题，中国将来的风险点会在哪里？如果中国在今后，没有调控好或者是即便调控之后，你也很难把握好这种节奏。这种情况下，至少在我看来有三个风险点：

　　1、房地产方面。目前来讲，房价还没有降下来。如果现在房价降下来问题可能更大，房价保持稳定，可能是一个最有利的。如果房价继续上升，可能性也不大了。中国最大的问题，其实还是全国房价结构不合理。在这一轮房价上涨的过程中，先不讲上海的房价，上海的房价从长期来看，我觉得这个价格还是可以支撑的。但是三、四线城市的房价肯定是不合理的。我也讲过多次，我的观点是一定要研究未来十年，中国人口流动的格局会怎样。我们的人口是往哪边流？到现在，我们的国家还是采取均衡发展战略。我们也在讲城镇化，我们所讲的城镇化，是讲要把人口均衡化，不要再到东部沿海地区来了，不要再到经济发达地区了，我们应该在本乡本土的搞城镇化。是否可以做到？很难。为什么到现在上海的房价这么贵？因为人口还在流入。孟买的房价为什么比上海还贵？因为印度的人均收入要远远低于中国，孟买的人均收入水平也低于中国、低于上海，但为什么房价那么贵？决定房价的，一方面是整个国民收入水平，另外一方面是预期。印度，一方面人口红利远远没有结束，人口非常年龄，他们都有很强的购房需求。另外一方面，印度的人口迁移过程也远远没有结束，所以比中国牵引的更多，农村劳动力数量比重比中国更高。这样，孟买未来的人口增加数量会很多，这个是预期决定的。股市方面，为什么创业板昨天又创了新高，而主板不断的创新低？成长变得稀缺，所谓的蓝筹变得过剩。07年的时候，这波6000点的行情，当初蓝筹股的流通市值和非流通股的市值相比是2:1，现在成长的流动市值和非成长的流动市值是1:15，非成长的流动市值是成长流通市值的15倍，所以成长就变成稀缺了。这个观点大家可以有争议，但我想说明，对价格的影响，一方面是估值，估值决定了它的价格中枢，但价格的波动主要是看预期。我们要预期未来中国人口的变化到底是怎样的，为什么银行会大跌，你市盈率、市净率都很低，但为什么涨不起来？就是大家预期，你是不是有坏账没有出来？未来哪天要出来了怎么办？股市，始终是反映预期的。中国经济未来的风险点，房地产要出问题，不会再上海出问题，很可能在三、四线城市，现在已经有这个迹象了。我曾经问过一个市长，他们专门建了一个新城，新城已经变成上市公司了。我说，你们入住率怎么样？他说入住率很高，达到了30%。你想想，它都已经上市了，你看看还有很多新城没有上市，入住率到底怎么样？而现在地方政府还在热火朝天的搞着。所以，三、四线城市的房地产可能是引发危机的导火索。当然，现在只能说是可能的导火索。

　　2、地方政府，我还是讲三、四线城市的地方政府，他们的违约率可能会比较高。他们现在投的项目，都没有相应的现金流产生。97年，为了刺激经济，朱镕基搞了一波基建投资，97年的时候基建投资当初参与比较多的就是民营企业。后来被抓的领导，都是和公路相关，公路挣钱。到了08年投的还是铁公基，但民营企业不参与了。到了2012年的5月，又投了一批项目，这批项目干不下去了。我记得有个照片，湛江市的市长看到一个发改委的批复文件，亲吻了这个文件，但这个项目到现在还没有开工。这就是玩投资游戏，你第一次可以玩，第二次玩得就比较勉强，第三次基本无法玩了。这个，还是属于企业项目，企业项目考虑到技术的绩效。地方政府的钱借了以后，不是这届政府还，而是下一届还。下一届接手也不想还，要继续发债。这样的模式也很难搞下去。

　　3、企业，现在的企业还是维持“大而不倒”，最终企业的问题还是会越积越多，就像现在的日本。我就在想，东亚文化到底是体制造成的？还是文化造成的？可能这两个方面都有一点，体制因素肯定是主要的。最近我碰到一个国资委的副主任，股东地方政府把企业卖掉，国有股权转让了。但动员半天，他们不愿意做。动了会影响就业，员工怎么解决？位置怎么解决？本来在这个企业享受副局级待遇的，现在这企业要卖给民营企业了，他的位置没有了，这也是一个很现实的问题。中国国有企业转让的最佳时间已经过去了，什么时候是最佳时机？07年是最佳时机。次贷危机还没有发生，央企盈利状况很高，李荣融很风光，到处讲中国改革开放30年的成效，到处都在宣传，那是最好时机。中石油当时发行价是16.7元，上市价格是48元。那时候国企大量专卖，财政就可以有一大笔收入，这是一个时机。09年、11年也是一个很好的时机，10年推出了鼓励民间投资的《新36条》，那时候我写了一篇文章说：国资退出迎来时间窗口。问题是这个《36条》出台后，《细则》去年才出台。如果现在卖，多少民营企业愿意接盘？大家想，你都是亏了，产能本身过剩了，现在想卖都卖不掉。将来的中国国企问题、产能过剩问题会引发大问题。而这个大问题，我们又可以想到，当初朱镕基时候，纺织企业把很多部委取消了，冶金部、纺织部都取消了，就是因为产能过剩，企业做不下去了。今后会不会发生这样的问题？地方的财政支出是刚性的，财政收入不断减少，将来面临着政府官员的裁员问题，这个问题也是一个风险点。中国经济就像一架飞机，不是一架跑的车辆，在地面上跑你可以踩油门、点刹一样，中国经济就像一架飞机，要想飞机安全着陆很难，你怎么操控？稍有不慎可能会发生硬着陆，那时候的危害很难估计。改革，恐怕是绕不过去的。但改革怎么改？这可能是留给今年10月份的话题。这个过程中，机会依然还是存在的。比如像产业转型，像今年的市场，虽然主板下跌，但中小板和创业板都上涨。像上周在大连开的海通证券策略研讨会，几个热门行业的客户数量非常火爆，几个会场都坐满的。说明什么？这个行业的机会还是有的。另外一方面，在改革的过程中也会带来很多投资机会。

　　以上就是我的不成熟观点，供大家批评指正

　　皮海洲：上市公司理财热暴露出四大问题

　　财经评论员皮海洲发表文章认为上市公司理财热暴露出四大问题，上市公司理财热也不是一件值得投资者高兴的事情，它其实是为中国股市敲响的一次警钟。

　　原文如下：

　　6月下旬发生在银行间市场的“钱荒”现象引发银行理财产品收益率的飙涨，上市公司购买银行理财产品因此而疯狂。据统计，仅6月26日一天，就有11家上市公司发布购买银行理财产品公告。

　　其实，这只是今年以来上市公司理财热的一个缩影。实际上，自进入2013年后，上市公司理财热情就一直高涨。根据统计，今年前五个月，就有235家上市公司发布了相关理财公告，涉及金额超过800亿元，这一数据已超过去年上市公司全年的理财数据。2012年，沪深两市涉及理财的上市公司为176家，投资额692.77亿元。而今年6月又有上百家公司宣布购买理财产品。

　　上市公司热衷于购买理财产品，在很大程度上与去年底证监会发布的《上市公司监管指引第2号上市公司募集资金管理和使用的监管要求》有关，该《指引》对上市公司闲置资金使用范围适度放宽。而在此之前，上市公司购买银行理财产品等均限于自有闲置资金，不涉及募集资金。

　　因此，该《指引》的发布，是导致上市公司理财热情高涨的重要原因所在。尽管目前市场上的银行理财产品的收益率普遍不高，多数理财产品的年化收益都在4%~5%之间，但该收益率却高于一年期银行存款利率。这意味着购买银行理财产品比将资金存放在银行里吃利息要强。

　　不过，面对并不算高的银行理财产品收益率，上市公司将大量的资金投放到银行理财产品之中，这至少暴露出这样四个问题。

　　一是暴露出当前社会资金分布的不合理。这也反映了近期银行间市场“钱荒”的本质，即中国式钱荒并不是真缺钱，而是钱放错了地方。很明显的事实是，这些大量购买银行理财产品的上市公司，它们明显是钱太多了。正因为大量的资金不合理地掌握在它们手上，这才导致了一些中小企业资金紧张，成为“钱荒”出现的罪魁之一。

　　二是暴露出目前IPO制度的不合理。目前的IPO制度呈现出“天堂”与“地狱”的两极分化。一方面是那些成功发股上市的公司，它们因为IPO而进入“天堂”。这些公司不仅可以获得大量的募集资金，而且还可以获得大量的超募资金。统计显示，从2010年至2012年，新股发行平均超募比分别为115.26%、77.85%、32.62%，虽然上市公司超募比逐年下降，但超募现象仍较为严重。正因为拥有着大量的超募资金，所以这些公司需要为这些超募资金寻找出路。于是在管理层许可的范围内，投资理财就成了这些资金的重要渠道。

　　而在一些成功实施IPO的公司大量挥舞着超募资金进行投资理财，甚至将大量的募资放在银行里睡大觉的时候，却有大量准备上市的公司在排队上会。这些公司嗷嗷待哺，等待着资金来滋润。这种情况的出现，显然是不合理的新股发行制度造成的。并且由于IPO可以为企业带来大量募资甚至超募，这又刺激更多的公司又加入到IPO排队的行业中来。

　　三是暴露出目前一些上市公司的实业并不景气。毕竟就目前上市公司购买的银行理财产品来说，总体收益其实并不高，年化收益大都在4%~5%之间。但就是这样的低收益，很多上市公司都一掷千金地把资金都投入进来，这足见这些公司主业不振，或者缺少好的投资项目。如果这些公司主业兴旺，拥有好的投资项目，肯定不会把大把大把的募资投入到理财产品中去。

　　四是暴露出一些上市公司不务正业。实际上这种不务正业的公司在上市公司中一直不乏其人。如果说行业不景气、或实业不景气的话，上市公司开展投资理财，这还是可以理解的。但对于有的公司来说，根本就不是实业不景气的问题，因为他们根本就没把实业放在心上，他们错误地把自己定位成了投资公司，所以每年都会拿出巨额的资金来理财，甚至直接投资股票。

　　因此，上市公司理财热实在不是一件值得投资者高兴的事情，它其实是为中国股市敲响的一次警钟。（证券时报网）

　　许一力：血泪史的国债期货为何此时再推

　　国债期货重新回归，现在的投资者可能只会视其为一个期货品种而已。不过对于经历过327国债事件的第一代投资者来说，那对这个东西真是谈虎色变。

　　有人说这次国债期货推出后，又是要准备搞死一批人了。也许真会发生，但也许周遭环境早已大变，无需杞人忧天了。

　　我们找了不少当年327国债期货的比较精确的资料供大家参考，由中能看出不少环节非常震撼：

　　1992年12月18日，上交所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但不对公众开放，所以交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。首先在北京商品交易所率先推出。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

　　此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92（三），95年6月到期兑换。92---94年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

　　当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

　　1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说，当时管金生曾经要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口，但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是，管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

　　按照比较演义的说法，面对中经开为首的机构借利好杀将过来，本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让空方始料不及，管金生面对巨额亏损，恶胆向边生，于是，在下午4：22分，管金生开始出手，短短的八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆（按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，730万口的卖单为1460亿元，而？笔薄？327”国债总共有240亿元），据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“327”国债1056万口（共计2112亿元的国债）。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

　　那个时候的期货市场管理很乱，国债期货是十分狂热的。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管金生抡板斧砍出的局面算数，万国赚42亿元；如果按151.30元平仓，万国则亏16亿元。

　　权衡利弊之后，一个国际玩笑发生了，上交所公告最后20分钟交易不算，当天晚上取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。之后万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司，注册资本也只有13.2亿元——由此也可见当时327所牵出近百亿的盈亏之巨大。而中经开虽然是大赢家，但流入账面的利润连1个亿都没有，巨大的财富转移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺，差点没命，此后长期养病，1997年后下落不明。

　　事件结局：中经开死亡，万国证券解体，尉文渊引咎辞职。国债期货交易暂停，一关就是18年，股市“5．18”三天“井喷”行情！！！！！！

　　当下，就恰恰是当年的这样一头怪物要重新出笼，那么我们有必要跟当年做一次对比。

　　当前国债现货的规模在去年已经大幅超过8万亿元，相比1995年1000万的水平可谓天壤之别。再加上国债期货最低保证金仅有2%，最高不过4%。这意味着操作中将存在高达50倍的杠杆比率，所以这次国债期货的交易规模也应该是大的不得了。

　　国债期货对当前的A股会形成很大的资金冲击。这是毫无疑问的结局。但对于会不会发生327那样当年的事件，那也许是杞人忧天了。

　　我们从327事件的背景来看，从根本上说，国债期货本身并不是导致事件发生的本身。

　　第一、当时政府推行的保值补贴率政策本身就是违反市场规律的。

　　第二、交易监管严重缺失，背后引出的大规模的内幕交易和内部腐败才是真正导致327市场崩坏的根本。

　　国债期货仅仅是在一个错误的时间出现在了错误的地点，并不应该成为承担当时市场走向的责任。

　　反观当前市场的情况，内幕交易比那时候少了很多，CPI调控比那时候好了很多，九十年代初两位数的通胀水平基本不会存在，这样也就不存在保值补贴的土壤。当年之所以国债期货的推出能够掀起那么大的风浪，和当时的资本市场情况也有很大关系。当年A股市场规模小，金融衍生品市场不丰富，受到资金大量云集的冲击，导致当年国债期货不够规范而暂停，现在股市规模是17年前的十几倍，资金起风作浪要困难不止数倍。

　　中国选择这时候重启国债期货，我想一个是时间过去大家对当年的327有所淡忘。另外一个考虑是中国也确实需要国债期货来进一步打开利率市场化。

　　债券市场交易不充分，当前国内的债券交易情况来看，绝大多数国债目前都是由商业银行持有，二级市场交易非常有限，不能反应整个市场对利率变化的看法。所以必须有一个交易充分，且全面反应社会各界对利率走势看法的国债期货。

　　所以国债期货的回归，主要还是要完善游戏规则！