叶檀：阿里巴巴的美国梦

万达财经

阿里巴巴最终选择在美国上市，相关事宜已经启动。

作为今年可能的最大规模IPO，选择在美国上市是明智之举，因为美国的股市之河足够深，标签足够硬。成为国际公司，在美国上市是最好的选择。境内A股市场池浅妖风大，容纳不了阿里。

阿里上市时间、价格受制于与雅虎、软银等大股东的协议。受制于政策等因素，外资股东无法成为长期战略投资者，利益最大化成为首选。根据2012年5月的原协议，阿里巴巴将首先以每股13.50美元的价格从雅虎回购最少2.615亿股、最多5.23亿股股票。2012年9月，阿里巴巴以63亿美金现金和价值8亿美金的阿里巴巴优先股回购了雅虎持有股份的50%。现在看来，这是低价回购。

协议包括，阿里巴巴集团完成IPO，雅虎需将手中尚还持有的5.236亿股阿里巴巴集团股份中的2.615亿股卖给阿里巴巴集团或者在IPO中出售。去年10月，降为2.08亿股。如果在2015 年年底前无法上市，雅虎则不必将剩余股份出售给阿里巴巴，可以自行处理。软银让步极大，承诺将持有逾三成股份的投票权，悉数“委托授权”予阿里合伙人，阿里合伙人将持有超过四成投票权，使其合乎监管机构规定。阿里股权架构是雅虎、软银、阿里合伙人分别持有约22.8%、34.7%、10%（马云持有7%）。

阿里巴巴一开始做的是香港上市梦，而非美国梦。

阿里在香港上市，与内地近水楼台，可以获得国际资金，也可以获得高额溢价，此前阿里B2B私有化在香港玩转得如鱼得水。而在美国上市，定价、监管等都是难题，管理层未必能够像在内地与香港一样要风得风。

香港股市决策者委婉质疑了阿里阿伙人制的提议。所谓合伙人制即马云等18名合伙人以较少的股权（9.4％）获得对公司的绝对掌控权。港交所行政总裁李小加先生的文章，很明显看出纠结心态：一方面，阿里在港上市可以扩大香港市场的影响力;另一方面，合伙人制度与公司制法律架构不同，会损害中小投资者的权益。

李小加表示，修订上市政策及规则应该根据修订幅度的大小选择相应的审慎程序来推进。轻微改动也许只需监管机构行使酌情权；而稍大的变化则需要事先向业内人士进行一些“软咨询”（Soft Consultation）使决策更周全；更大的改革必须经过全面市场咨询，有些甚至需要经过立法程序。看得出来，李小加先生是法治至上的信奉者，而香港证监会近几年有一连串“打虎”保护中小投资者的典型案例，有这样的决策者，阿里只能目光西移。

美国股市对于创新公司创始人非常容忍，以确保创新创业成功人士的控制力不被稀释。相信马云等无数次研究过Facebook等公司的案例，既能融资拥有公众公司的身份，又能维持惟我独尊。

2009年11月25日，Facebook宣布，公司改为双层股权结构，Facebook已将股东所持股份，即普通股期权和受限股单位转化为B级股份，其效力相当于A级股份投票权效力的10倍。一些股东和扎克伯格达成了投票协议，同意扎克伯格代表他们的股份投票。结果就是，扎克伯格以28.4%的股权便拥有56.9%投票权，牢牢控制Facebook。2012年5月18日，Facebook在纳斯达克上市交易，股权结构、投票权结构未变。前提是其他股东接受这样的议案，心甘情愿让度投票权，当其他大股东看到上市后的高估值、滚滚而来的套现机会，以及创始人展现出的能力，很有可能同意让度投票权。

扎克伯格被豁免的义务包括，“我们不被(公众或监管部门)根据要求，去设立一个由绝大多数独立董事组成的董事会，也不需要设立薪酬委员会或独立的提名制”，“任何可能导致本公司控制变化的交易，都将需要得到我们额外的B类普通股作为一个独立单元过半数的投票决议”。扎克伯格神奇地在公司上市之后，还能成为帝国元首。马云的合伙人制，盼望的就是成为扎克伯格第二。

纽交所与纳斯达克为成功的创新类上市公司大开绿灯，美国股票市场会不会让人忧虑地成为新国王们的天下？现在还不会，美国的监管者拥有强大的控制权，也有纠错机制，在创新公司与公平之间来回摇摆，创新成为经济支柱时支持创新公司，出现大规模的不公时，开始严厉监管。如果阿里在美国上市，美国方面将获得所有的财报，监管的紧箍咒一刻也不会停。

两害相权取其轻，美国股市是这样，马云也是如此，合伙人与双重投票权设计是核心，其他的，只能暂时搁置一边。美国梦，是利益的考量。