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[吴中万达] 万达海外并购AMC博弈内幕

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发表于 2014-5-30 22:31 |阅读模式
互相妥协
  通常情况下,债券都会附加各种限制性条款,AMC不能免俗。只是债主们对王健林的限制条款更加宽松。除了2013年9月30日规定的许可负债以外,AMC只要满足额外借债的年利率为6.50%,仍可借入约13.5亿美元。
  这是一把双刃剑,债主们规定了王健林借债的具体利率,这个利率水平明显偏高于市场平均水平。如果不通过发行债券的方式融资,而且无法满足负债的覆盖率,王健林仍然可以通过新的高级担保信贷融通借入额外的款项。债主们的如意算盘是,对王健林融资的大门永远敞开,必须走他们的资金通道,而且提前设定借款最低水平。
  AMC的融资主要采用“固定利率+浮动利率”。很明显,这种机制能够保证其证券交易价格在某段时间内保持稳定,投资者最小化承受市场变动风险。具体而言,高级担保信贷融资项目下的借款浮动利率是如何规定?华尔街的金融家给了王健林两项选择。
  第一种选择是:花旗银行的基本利率;联邦基金利率加上1%的二分之一;利息期为1个月的伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)加上1.00%。这三种选择中,浮动利率不能低于1.75%,且选用上述三种选择中最高者。
  第二种选择是:参照路透社即时资讯荧幕上出现的美元存款拆出利率确定的伦敦银行间同业拆借利率,但同时规定了LIBOR下限,不能低于0.75%。
  按照上述逻辑,循环信贷融通项下的借款利率不能低于3.25%,定期贷款项下借款不能低于3.5%。华尔街对AMC的融资成本不能说贵,但利率市场波动行情却让人心惊肉跳。
  具体的变动金额有多大?据招股书上的资料,以高级担保信贷融资为例。截至2012年12月31日过渡期间内,高级担保信贷融资利息支出可能增加或减少590万美元;截至2013年9月30日9个月内,市场利率变动100个基点可能使高级担保信贷融通的利息支出增加或减少580万美元。
  而债券的公允值同样也会受到市场利率影响。比如说,市场利率的上调一般会导致2019年到期的债券和2020年到期的债券的公允价值减少,市场利率的下调一般会导致2019年到期的债券和2020年到期的债券的公允价值增加。
  华尔街精心设计了利润最大化的局,如何锁定这些收益同样很棘手。华尔街祭出三道偿还定期贷款的办法。第一个方法是,从截至2014年12月31日或前后的财年开始,如果AMCE的高级担保杠杆比率净值大于截至该财年最后一天的某个阈值,如果在该财年的过剩现金流量超过2,000万美元的情况下,则用AMCE于各财年的过剩现金流量的50%来进行预付;第二个办法是,不在契约约定所得净现金,且不投向约定方向,须全部归借贷方;除了高级担保信贷融通项下所允许的债务,其再融资所得款项需归还。
  此外,在AMC没有动用高级担保信贷融通下的循环贷款期间,AMC仍要向华尔街按季度支付年利率为0.50%的利息。
  富贵险中求。面对国际利率市场的瞬息万变和华尔街的咄咄逼人,王健林不仅仅需要有坚强的神经,还要有过人的手腕。
  实际上,华尔街债主并没有完全锁定了“利率变动”下限。债券市场变化无常,无法控制风险。如果债券价值下降,投资者便会变相受损。保护他们的债券机制叫“重置利率票据”,即必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。举例来说,假设投资者购买了1000美元年利率为14.75%的债券,则每年可获得147.50美元的利息。一年后,由于一般利率水平上升或者债券发行公司陷入危机,债券的市场价值下降到970美元,则初始的14.75%的利率不再能满足投资者的期望。债券价值下降意味着若投资者以970美元的价格购买债券,则其获得的实际利率为15.2%。而重置条款的目的就是将债券的价值恢复到其面值水平,因此,为了弥补债券价格的下跌,被收购公司需要将利息提高3个百分点至每年152美元,使债券的市场价值恢复到初始的1000美元。这将保证债券价值不缩水,从而使债券初始投资者感到满意。
  从条件对等角度讲,王健林同样在“固定利率+浮动利率”中,给“利率变动”上限封顶。作为一种平衡,双方通常会妥协退让,给债券投资者一部分股权,允许固定利率有一个浮动空间。但是,王健林对出让股权的拒绝非常坚定,同时坚决不同意利率重置。
  王健林的不同意自然有原因。据《门口的野蛮人》记载,KKR公司收购的价格是313亿美元,这个价格是纳贝斯克公司现金流的11倍,包括高达6亿美元的重置利率票据,这是该收购案复杂负债组合中的定时炸弹(该票据的利率定于1991年重置)。雷诺兹—纳贝斯克公司票据的利率重置是没有限制的,也就是说,雷诺兹—纳贝斯克公司必须补偿债券价格下跌给投资者带来的一切损失。投资者远离高风险债券的压力与日俱增,促使债券发行利率上扬并导致债券价格跳水,雷诺兹—纳贝斯克公司面临着票据利率从13.71%上升至25%的风险。这一打击是致命的,该公司无论如何也支付不起每年新增的6.7亿美元的利息费用。如果该公司违约,KKR公司将失去其15亿美元的全部股权。1990年7月,KKR公司做了唯一可以做的事情来避免破产:增加一倍投资,再向雷诺兹—纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。雷诺兹—纳贝斯克公司设法避免了破产的厄运,但这笔投资不再被视为一场胜利,而是一场创纪录的安慰奖,成为杠杆收购业的典型案例。多年以后,当KKR公司最终从该项目中脱身时,其损失已经超过了7亿美元。KKR在1987年创纪录募得了61亿美元的基金,在扣除管理费后,最终只给投资者提供了9%的平庸回报。
  最终,他们达成了妥协,互相没有提出进一步要求。在2013年9月30日前,也就是完成AMC法律意义上的并购一年后,王健林经过复杂谈判,完成了AMC上市前的准备工作,这项工作无疑可以用完美来形容。
  据招股书披露,截至2013年9月30日,AMC总负债降为21.94亿美元。债务的长短期限更加合理,短期债务仅仅0.15亿美元,其中包括将于2020年到期面值为775万美元的定期贷款以及679万美元的资金和融资租赁负债。也就是说,短期负债中的775万美元是长期贷款的当期部分,融资租赁负债是经营性负债,除非取消租约,否则不可能短期变长期。AMC的短期几乎零负债。
  长期债务中主要有债券、贷款和融资租赁负债。债务是组合债券,有浮动利率和固定利率,主要包括面值6亿美元的2020年到期的高级次级债券、面值6亿美元的将于2019年到期的高级固定利率债券。贷款也是组合贷款——高级担保信贷融通面值7.64亿美元的将于2020年到期的定期贷款和循环信贷融通,其中循环信贷融通承诺为1.5亿美元。
  从2012年5月21日开始计算,在16个月的时间里,AMC的负债增加仅仅约2.94亿美元,其资产负债表中的资本结构被重新改写。这是双方博弈的最佳结果。以2013年12月31日的开盘价19.18美元计算,AMC的股权总市值约为18.68亿美元,其中万达持有AMC的股权价值约为14.60亿美元。在17个月的时间里,万达的股权增值一倍多。
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