全面降准无济于事

万达财经

　　[ 无论采用机构定向还是采用业务定向，总体原则应该是流向“三农”、小微企业和新兴产业的信贷资金享受“降准待遇” ]

　　在一些经济学家集体呼吁全面降准的舆论背景下，5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署金融支持实体经济的政策措施。会议明确，对发放“三农”、“小微企业”等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。

　　这是继4月25日下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率之后，又一次“局部降雨”。对于“定向降准”范围的扩大，我们该如何看待？

　　随着金融市场的发展和银行融资渠道的多元化，存款准备金实际上已经变成央行对商业银行存款业务征收的一种税赋，存款准备金率成为央行调节货币供应量的重要政策工具。但是调整准备金率的效应却因货币政策的传导机制和投融资体制的不同而有差异。

　　以目前中国经济所面临的困境而言，单纯靠全面降准等货币宽松政策无济于事。

　　首先，最近十年以来的数据显示，基础货币同比增速与制造业PMI相比不具备领先性，换一句话说，也就是基础货币增速和经济景气度之间的相关性在下降，增加流动性并不一定能促进实体经济的复苏（见图1）。

　　其次，作为刺激经济的货币政策，边际效用递减。2009年，4万亿元刺激政策出台给逐渐下行的中国经济激起一个大浪头，2013年“微刺激”（也称4万亿元2.0版）出台，中国经济只是扬起一朵小浪花。倘若再来一个3.0版的刺激政策，恐怕只能荡起一个涟漪了。货币乘数的变化趋势也从另一个角度佐证了这一点。从2009年以来，随着广义货币供应量的不断增长，货币乘数却有所下降，2009至2012年的平均货币乘数分别是4.3、4.35、3.92和3.97，直到2013年和今年一季度才略有回升。货币乘数下降意味着水多了、流速放慢，说明流动性泛滥导致资金运营效率在降低。

　　第三，中国目前面临的问题，是结构性问题。结构性问题的根源，在于国企和地方债务平台的预算约束软化，这是流动性资源错配的体制因素。通过上市公司的资产负债率比较，我们发现，医疗、环保、公共服务等新兴产业的资产负债率远远低于钢铁、煤炭、化工等产能过剩的行业，这说明大量资金流入过剩产业和低效企业（项目），形成资源错配。此外，若考虑地方债务平台的存量债务，这个现象更加突出。可见，只要财税改革和国企改革不到位，流动性越是宽松，错配就越是严重。

　　因此，作为缓和周期波动的全面货币宽松政策，对于解决结构性问题，本质上是于事无补的。

　　笔者认为，鼓励资金流向实体经济尤其是小微企业，最好的办法就是定向降准。无论采用机构定向还是采用业务定向，总体原则应该是流向“三农”、小微企业和新兴产业的信贷资金享受“降准待遇”，其他不符合结构调整需求的贷款不享受“降准待遇”。让存款准备金率这个数量型货币政策工具在结构调整上发挥作用，激励银行资金流往“三农”、小微企业和其他政策扶持的企业，以定向资金支持来促进结构改善。

　　此外，选择定向降准在刺激规模上也比较符合“微刺激”的定义。按照目前的存款准备金缴存范围，银行的一般存款规模略超100万亿元，实际缴存的准备金余额为21万亿元（包括超额准备金），如果全面降准0.5个百分点，释放的基础货币约为5000多亿元，按照今年一季度4.22的货币乘数，流动性扩张将超过2万亿元，而这种货币宽松的规模和力度，就已经超过“微刺激”的政策边界了。

　　如果说，全面降准以熨平周期为目标，那么，定向降准则是以调结构为目的，两者的政策出发点不同，效果也会大相径庭。因此目前应该采用定向降准还是全面降准，答案是不言而喻的。

　　（作者系国泰君安证券首席经济学家）