强势美元去哪儿了

万达财经

　　 去年3季度开始，市场普遍预期美联储收缩QE将导致美元飙升，然而今年1月QE收缩启动以来，美元的表现令人大跌眼镜。根据路透数据，今年美元指数的最高点出现在1月下旬，但盘中峰值不过81.4，而随着QE退出的稳步推进，美元指数不升反降，5月上旬最低跌穿79。6、7月份美元指数虽有反弹，但目前不过在80附近震荡，比去年7月上旬关于美联储退出QE的讨论开始升温时的84左右下跌了大约5%。人们不禁要问，为何现实与预期大相径庭？强势美元究竟去哪儿了？

　　 也许QE退出将推升美元的逻辑本身就有问题。

　　 首先，该逻辑认为QE退出意味着美国经济向好，而美国经济领先复苏自然有助于美元走强。其实这一直是个似是而非的观点。如果经济增速高低能够决定汇率升贬，那么“凭借”在发达大国中长期垫底的经济增速，日元应该长期贬值。但实际情况是上世纪90年代至2012年，日元一直非常坚挺。其中道理并不复杂：若无严格的汇率管制，一国货币的升贬主要取决于市场交易的方向，买方强大则升值、卖方强大则贬值，但一国经济增速高低与外汇市场多空力量对比并无直接联系。日本虽然长期经济低迷，但凭借对外贸易顺差和庞大的海外投资收益，日元多头长期居于汇市主导位置，这是日元长期强势的根本。人民币的强势和日元十分相似，均是建立在国际收支顺差基础之上的。

　　 反观美国，在庞大的国际收支经常项目逆差作用下，美元在进入21世纪之后整体保持弱势，其反弹往往发生于经济危机、地缘政治危机甚至局部战争爆发之际。这种升值凭借的不是经济基本面，而是其世界第一强国的国际信誉所派生的避风港功能。一旦风波平静，避险资金必然外流，这也是美元十几年来几次反弹，但却始终未能彻底反转的主要原因。

　　 其次，该逻辑认为QE退出之后美联储将启动升息，这将拉大美国与其他经济体，特别是与欧元区的利差，从而有利于美元走强。但美联储何时加息本就是个很大的未知数，目前最乐观的预测也要等到2015年2、3季度才有可能，虽然金融市场是个预期先行的市场，但过于遥远的，且存在很大不确定性的未来对当期的汇率波动影响不会很大。

　　 此外，即使美联储真的加息，并且伴随着美国资本市场利率的同步提升，也并不意味着美元就一定会升值，至少从历史经验看，没有足够的证据表明利率提高与汇率升值之间存在长期的稳定关系。举例而言，最近15年，基准10年期美国国债与基准10年期欧元国债的利差有两个由负转正并不断扩张的时期：一是2002年9月至2005年10月，二者利差从-0.6个百分点左右上升至1.1个百分点以上，但同期美元对欧元累计贬值约20%；二是从2011年11月到现在，二者利差从-1个百分点左右上升至1个百分点以上，但同期欧元对美元震荡走强，从1.33左右上升至目前的1.35附近。另一个明显的例子是日元，日本利率长期明显低于美国，但这并未影响日元对美元超过10年的强势。

　　 为何高利率不能带来强势美元？道理并不复杂。资金受高利率诱惑投向高息货币的同时，理性的投资者，特别是大型机构投资者往往需要在衍生工具市场进行风险对冲操作，如持有高息货币的期货合约空头以锁定汇率风险。对高息货币的远期做空操作将使得高息货币的利率优势很快被远期汇率贴水所抵消，此时对高息货币的追逐就会停顿。因此，高利率不一定导致持续的资本流入，其对汇率的支撑作用一般也是短期的。

　　 美国经济复苏、美联储退出QE、美国利率上升与美元走强之间本不存在必然的长期因果关系，但三人成虎的舆论轰炸误导了公众预期，所以问题并不在于“强势美元究竟去哪儿了”，而是“强势美元可能根本就不会来”。（韩会师 作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）