叶檀：谁说“长生”转让价低？他们1/10价格拿下国资 还吃补贴套大钱 现在要吐出来？

万达财经

从2017年3月份开始，每周一篇，叶檀财经共发表了50篇分析上市公司的文章。

这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，发出文章，晚上的电话几乎没断过，威胁没停过。

笨事总要有人做，做的多了，手有余香。檀香们，你们的支持是我们坚持的动力，多多支持，多多点赞，否则，你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。

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文/时晨晨

分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。

三十年河东，三十年河西。从国退民进，到国进民退，时间并不长。二十年前，谁能想到国资会接盘私人控制的上市公司，更熟悉的是大同水泥变成当代东方的这类故事。

1年业绩下跌99% 坏账是清醒时的噩梦

1997年1月24日，大同水泥登陆深交所，控股股东是山西省政府，是大同市第一家上市公司，主营业务是水泥和熟料。

上市后，公司有钱了，就要提升公司福利。公司主要做水泥和熟料，员工都是劳动人民，劳动人民也是需要吃饭和娱乐的嘛。

1999年，大同水泥又开辟了新业务，进军餐饮娱乐和传媒文化业务，投资700万和6100万收购了美好之夜和东方诚成实业70%和55%的股权。好景不长，接下来的两三年内大同水泥又陆续剥离了这些业务。

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卖掉餐饮和文娱业务，专心做主业的大同水泥业绩并没有改善，业绩延续上市后的下滑趋势。

水泥是周期性行业，规律性极强，两年一个周期。资本市场先发优势，也没能让公司逃过周期的力量，整体呈略微的下降趋势：周期顶部时业绩峰值不断下降，周期底部时业绩谷值也不断下降。
2008年全球金融危机爆发，大同水泥业绩更是极其惨淡，营收从峰值的2个亿跌至164.3万，跌幅高达99.2%。

数据来源：公司历年财报
  
制图：叶檀财经

净利润下降趋势更明显。

1999年，大同水泥归母净利润达到3991.41万峰值，随后一路下跌，但并未真正出现亏损，直到2005年。

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注：上图剔除了2005年和2008年数据

2005年以前，大同水泥净利润质量也非常差，经营性净现金流波动非常大，但总体上远小于净利润，净利润现金比率极低。

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注：上图剔除了2005年和2008年数据

2005年，业绩终于硬撑不下去了，巨额计提了1.4亿坏账，导致当时的管理费用由2729万飙升至1.53亿，增幅559.62%。

这一年，大同水泥归母净利润巨亏1.4亿。

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应收账款问题始终是个心头病，时不时的让公司心脏骤停。

2008年，公司净利润也大幅亏损近9千万，除受经济危机影响营收暴跌外，应收账款计提3498.59万坏账准备，也是另一个关键因素。

金融危机前后几年，公司业绩亏损幅度似乎并不多，难道因为公司境况变好了？当然不是，全靠营业外收入，全靠政府补助和债务重组。

2007年，公司获得3千万政府补助，计入营业外收入，净利润才扭亏为盈。2009年，公司债务重组，获利3286.09万，计入营业外收入，导致净利润亏损幅度缩小。2010年，公司再次获得政府补助4000万，计入营业外收入，净利润才勉强扭亏为盈。

1个月股价差10倍 谁来给个解释？

一直以来，大同水泥资金就非常匮乏。

公司货币资金2002年开始恶化，2004年以后几乎消耗殆尽。早在1999年，公司短期借款规模开始飙升，由4750万飙升至1个多亿，从此以后就不断通过抵押和担保的方式来借新还旧，一直盘踞高位。

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2004年，公司短期贷款开始预期，逾期金额1200万，2005年逾期5340万，2006年逾期9395万，利息644.66万。

这根本就是个无底洞，中国工商银行大同市南郊区支行终于决定不跟它玩儿了，一纸诉状把大同水泥告上法庭，要求归还这些有担保的逾期借款。

2007年12月31日，山西省高级人民法院对已冻结的控股股东大同水泥集团有限公司所持上司公司12240万国有法人股（占总股本的49.21%）进行了公开拍卖，拍卖金额11700万，竞拍人是南京美强特钢和自然人储辉，分别获得10240万股和2000万股。

2007年11月26日，公司股票收盘价为9.69元；一个月后，法院拍卖价格为0.956元/股，时间仅相差一个月，价格却相差了10.14倍！

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山西高院、大同国资委，还有几位竞拍者，能给个解释么？

况且，这件事情竟然拖了两三年都没办妥。2009年底，市场就开始传闻，股票名称已经带帽的大同水泥重组有神秘的第三方介入。2010年12月27日揭晓，厦门当代置业部分接盘南京美强特钢。

根据拍卖价格，南京美强特钢3823.53万获得4000万股，占总股本的19.22%；厦门当代置业5964.7万元获得6240万股，占总股本的29.99%；储辉1912万获得2000万股，占总股本的9.61%。

自此，大同国资委出局，厦门当代置业成为新控股股东，实际控制人变更为王春芳。

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2010年，厦门当代置业净资产才1.06亿，资产负债率高达92.04%，当年营收3439.56万，净利润亏损1678.7万。

从控股股东如此不着调的财务看，一定是个资本运作高手即将登上舞台。

翻10倍和6倍 大股东赚钱真容易！

接盘之前，厦门当代置业就已经跟大同国资委和南京美强特钢等达成一致协议，以后公司由自己主导，南京美强特钢和储辉都只是财务投资者，赚个价差。

2011年3月4日，自然人股东储辉率先跑路，减持600万股，套现5694万元。3月8日和3月10日，有分别减持439万股和1.4万股，套现4166.11万和13.55万元。

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3年时间，储辉的1912万成本就变成了9873.66万现金，以及959.6万股，当时市值9154.58万，翻了9.95倍！

接下来，轮到南京美强特钢跑路。

从2011年8月16日开始，南京美强特钢就一直减持，一直持续到2013年2月份，累计减持3110.01万股，套现金额17252.43万元，还剩890万股股票，当时市值5286.6万，较当时的投资翻了5.9倍！

两位减持期间，公司慢慢恢复经营，同时确定公司未来发展方向：文娱产业。

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2011年，公司主营业务由水泥和熟料变，更为文化艺术活动策划展览，房地产开发投资，物流和矿业投资，当年营收295.94万，净利润为亏损2397.01万，经营现金流净流出3770.37万。

2012年，资产处置和债务清理工作基本完成，当年营收1617.1万，净利润315.13万。

2013年，资产传承搞定，儿子王书同上台，接替王春芳成为厦门当代的实际控制人，同年股票名称也变更为“当代东方”。

2014年，资本运作高手、控股股东厦门当代开始行动，先小试牛刀设立了两家子公司，泰和鑫影和当代鑫影。当年，公司营收2240.09万，经营利润亏损19.95万，已经接近盈亏平衡。

数据来源：公司历年财报
  
制图：叶檀财经

资本运作是基因 控股公司增至64个

2015年，资本运作高手厦门当代开始大展拳脚。

从2004年以来，公司货币资金就接近于枯竭，只有2010年获得了政府4000万补助，才显得好看一点。就这几十万的货币资金，想玩儿资本运作，技术难度不小。

数据来源：公司历年财报

制图：叶檀财经

于是，厦门当代就先补充了资金，同时也巩固自己的控股股东地位。

2015年6月11日，公司以10.80 元/股的价格向控股股东控制的另一家子公司当代文化定增87,777,777股，占总股本的22.33%，代价为9.48亿，同时参与定增的还有南方资本、厦门旭熙、长风联合等7名投资者。

自此，公司股权结构基本确定，厦门当代的家产都是王书同的。

来源：2017年公司财报

定增完成后，当代东方开始并购，子公司数量增加至8个，其中最大手笔就是收购盟将威100%股权。

截止2013年底，盟将威合并报表净资产账面价值9,229.31万元，当代东方的收购价格为11亿，溢价1191.86%！

盟将威是一家什么样的公司呢？2013年，公司营收3.04亿，销售人员总共才6人，每个人销售5000万，呵呵，水不是一般的深。

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当然，盟将威原控制人徐佳暄、杨德华及徐汉生也做出业绩承诺，承诺 2014年净利润不低于10,000万元，2015年不低于13,500万元至16,000万元，2016年不低于20,000万元。

溢价11倍并购的公司，即便承诺的利润不达标，原实控人拿自己溢价的钱去补也“划算”。承诺期内，盟将威业绩分别为1.09亿、1.41亿和2.11亿，也都达标了。

业绩承诺期一过，盟将威逐渐露出真面目，2017年营收暴跌65.19%，净利润暴跌50.9%。

2016年，当代东方继续大肆并购，子公司数量由8家增长至41家，其中最大手笔就是通过1.27亿现金增资和1500万债转股增资的形式收购了北京华彩天地。

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2015年底，北京华彩天地归属于母公司股东权益账面值为8,491.16万元，评估后的归属于母公司股东权益价值为25,998.54万元，评估增值17,507.37万元，增值率206.18%。

原公司实控人吕少江、王哲及 Peter XU也做出业绩承诺，承诺华彩天地2016年度至2018年度累计实现净利润（扣非后）11,600 万元，其中2016年度的净利润不低于3,000 万元，2017年的净利润不低于3,750万元，2018年的净利润不低于4,850万元。

2016年北京华彩天地净利润仅342万元，2017年净利润为亏损345.22万。如果想完成业绩，北京华彩天地2018年需要实现净利润1.16亿！按照以往业绩，这几乎就是不可能完成的任务。

2017年，当代东方继续资本运作，子公司数量由41家增长至64家，收购了霍尔果斯当代浪讯影院和悦享星光。

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资本运作是当代东方根深蒂固的基因，很多并购都是取得控股权即可，不必再费资金控股100%。2018年，当代东方并购的脚步当然不会停，计划收购霍尔果斯当代陆玖文化。

商誉激增 等待爆雷

当代东方不停的并购，子公司数量增加，商誉也由零飙升至10亿，占净资产的比重升至43.31%，资产质量急剧下降。

不变的是，政府仍然在补贴，坏账仍然在减记。2015年和2016年政府补贴金额分别为2114万和1926.47万，2015年至2017年坏账损失分别为1557.79万、3897.12万和5467.17万。

数据来源：公司历年财报

制图：叶檀财经

滋滋作响的地雷，总会爆。

比如，当代东方收购北京华彩天地，形成商誉7,256万元。2016年，北京华彩天地盈利300多万，才完成业绩承诺的11.4%，2017年还亏损300多万，业绩承诺完成-9.21%。这还是在在业绩承诺期，过了业绩承诺期，鬼知道业绩变成啥样子。
即便这样，当代东方依然表示，北京华彩天地没问题，不用商誉减记。可以肯定的是，未来当代东方需要财务洗澡的时候，一定会把虚无缥缈的商誉减记，此时亏损幅度一定也远超想象。

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现在已经有些不好的迹象出现。厦门当代控股后，公司经营现金流就一直呈现净流出状态，尤其是资本运作大肆开展的近几年，虽然账面上净利润飙升了不少，但是现金流却巨额净流出。

数据来源：公司历年财报
  
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公司偿债压力也出现，2017年短期借款4.52亿，一年内到期的长期借款1.2亿，而当年的货币资金仅为2.78亿。经营带不来现金流，而且还不断消耗现金流，账上现金又紧缺，只能继续玩借新还旧的游戏。这个游戏很危险，大同国资委就是这样丢掉大同水泥控制权的。

这就解释了，公司为啥不停的融资，净利润也不少，但是就不分红，一方面是控股股东根本没想回报投资者，另一方面是公司净利润可能只是账面数字而已。

更危险的是，公司前十大股东只剩3个，其余全部跑路，股权全部质押了出去。

数据显示，2017年王书同旗下的厦门当代文化、鹰潭当代投资，以及厦门旭熙、长航联合、北京先锋亚太投资、厦门华鑫丰和胡惠康已经把股票100%质押出去，换成真金白银了，只剩南方资本、西藏信托和吕桧瑛还没跑。

来源：公司2017年财报

此外，当代东方还官司缠身，2017年底还有11起诉讼，涉及金额4.65亿，但是公司没有计提1分钱预计负债，明显违背“谨慎性”原则。

由资本运作而起，也会由资本运作而灭，“当代系”到了还帐的时候了。

7月23日晚间，当代东方公告，公司控股股东的股东单位当代集团与山东高速投资签订了《合作框架协议》，协议约定的合作事项可能涉及公司控制权变更。

控股股东从国资到民资，现在又要换成国资，吃了我的给我吐出来？！不要以为长春长生生物转让股价低，从当代东方的劣迹看，谁比谁贪还真的不知道呢？

来源： 叶檀财经